Från Stockpicker Newsletter (28 augusti 2019)

Analytiker: Johan Rosenqvist

ENLABS – fortsatt i rätt riktning                      ENLAB | First North | 20,1 kr

Bolagets andra kvartalsrapport, vilken rapporterades för ett par veckor sedan, förmedlade ett rekordkvartal. De totala intäkterna under kvartalet uppgick till 9,4 Meur, vilket motsvarar en tillväxt om 35% jämfört med motsvarande period för ett år sedan. Spelintäkterna ökade med 44% och landade på 8,6 Meur. Exkluderas dessutom spelintäkterna som genererades i bolagets fysiska spelbutiker uppgick tillväxten för online-spel med hela 50%. En siffra som imponerar på oss. Högst tillväxttakt hade bolagets kasinointäkter, vilka växte med 60% jämfört med Q2 2018.

Antalet aktiva kunder under Q2 uppgick till 37 753, vilket motsvarar en ökning med 10%. Trots att vi är av åsikten att antalet aktiva kunder gärna får växa i en högre takt framöver, går det att genom tillväxtsiffrorna urskilja bolagets tydliga fokus på lönsamma kunder, vilket givetvis i det stora hela är positivt. Bolagets genomsnittliga intäkt per kund fortsätter nämligen sin stabilt stigande utveckling, något som sannolikt beror på ett förbättrat produkterbjudande men även på mindre frikostiga bonuskampanjer som till hög grad lockar nya kunder som endast spelar för sin bonus.

Ytterligare en positiv aspekt i rapporten var att Media-segmentets antal NDC:s (nya aktiva deponerande kunder) steg med 24% sekventiellt och 268% jämfört med Q2 2018. En positiv signal för vändningen av detta segment.

Bolagets lönsamhet visade fortsatt styrka i Q2. Om justering görs för ett bötesbelopp om 278 000 euro, vilket berodde på en intern brist i den brittiska verksamheten under 2017, uppgick rörelsemarginalen till 24,5%. Utan justeringen uppgick marginalen till 21,5%.

Vi räknar med att ENLABS de kommande två helåren fortsätter uppvisa en hög tillväxttakt. Konkret förväntar vi oss totala intäkter om 39,7 Meur under innevarande räkenskapsår och 48,4 Meur under nästa, motsvarande en tillväxt om 30% respektive 22% för de båda helåren. Dessa prognoser är något högre än i vår senaste analys av bolaget. Vår intäktsprognos för 2020 reflekterar dessutom viss försiktighet kring hur etableringen i Litauen fortskrider, då en stor del av bolagets tillväxt i närtid väntas genereras därifrån.

Lönsamhetsmässigt räknar vi med en förbättring både i år och nästa. Detta eftersom bolagets skalfördelar med stor sannolikhet kommer visa sig om tillväxten blir den vi förväntar oss. Vi ser det som möjligt för bolaget att växa på befintliga marknader med en nästan oförändrad organisationsstorlek och därmed utan att nämnvärt behöva öka sin kostnadsbas. Rörelsemarginalen räknar vi därför kommer stiga till 26% i år och till 29% under 2020, jämfört med en marginal om 22% och 23% under 2017 samt 2018.

Vinsten per aktie väntas även den att växa. För 2019 och 2020 räknar vi med att den landar på 0,15 respektive 0,21 euro, motsvarande en vinsttillväxt om 40% och 37%. Enligt våra prognoser innebär det att ENLABS idag handlas till en ur våra ögon sett attraktiv värdering. P/E-talet uppgår till 12 på årets förväntade vinst och 9 på nästa års. Tar vi hänsyn till förväntad vinsttillväxt är PEG-kvoten under 0,5, vilket även det är attraktivt. EV/EBIT-multipeln uppgår samtidigt till 9,5 respektive 6,5 för båda åren.

Vi anser fortsatt att ENLABS dragits med ner i den generella online gambling-baissen, vilken Aspire Global, Betsson, Kindred, LeoVegas och flertalet andra aktörer i branschen fått erfara de senaste två åren. Samtidigt får man inte glömma att ENLABS är verksamma på en till dagens dato stabilare reglerad geografisk gamblingmarknad, vilket får oss att anse rabatten till sektorkollegorna är omotiverad trots bolagets mindre storlek. Visst finns det risker med att vara verksamt i Baltikum, men än så länge har gamblingmarknaden där visat sig vara mer förutsägbar än många västeuropeiska marknader. Börsen brukar föredra förutsägbarhet.

Robert Andersson nämner i rapportens vd-kommentar att juli varit en bra månad för bolaget, trots avsaknaden av stora evenemang som exempelvis fotbolls-VM 2018. Denna kommentar, tillsammans med faktumet att den senare halvan av kalenderåret brukar vara spelsektorns starkaste, gör att det kan vara en bra tidpunkt för att köpa aktien. Något Stockpicker visserligen ansett ett tag. Men bolaget växer kraftigt, har en stigande lönsamhet, en låg värdering och attraktiv kassa om 15 Meur. Vi upprepar vår köprekommendation av aktien och behåller riktkursen om 28 kr på ett års sikt.

ENLAB | First North | 20,1 kr

Bolagets andra kvartalsrapport, vilken rapporterades för ett par veckor sedan, förmedlade ett rekordkvartal. De totala intäkterna under kvartalet uppgick till 9,4 Meur, vilket motsvarar en tillväxt om 35% jämfört med motsvarande period för ett år sedan. Spelintäkterna ökade med 44% och landade på 8,6 Meur. Exkluderas dessutom spelintäkterna som genererades i bolagets fysiska spelbutiker uppgick tillväxten för online-spel med hela 50%. En siffra som imponerar på oss. Högst tillväxttakt hade bolagets kasinointäkter, vilka växte med 60% jämfört med Q2 2018.

Antalet aktiva kunder under Q2 uppgick till 37 753, vilket motsvarar en ökning med 10%. Trots att vi är av åsikten att antalet aktiva kunder gärna får växa i en högre takt framöver, går det att genom tillväxtsiffrorna urskilja bolagets tydliga fokus på lönsamma kunder, vilket givetvis i det stora hela är positivt. Bolagets genomsnittliga intäkt per kund fortsätter nämligen sin stabilt stigande utveckling, något som sannolikt beror på ett förbättrat produkterbjudande men även på mindre frikostiga bonuskampanjer som till hög grad lockar nya kunder som endast spelar för sin bonus.

Ytterligare en positiv aspekt i rapporten var att Media-segmentets antal NDC:s (nya aktiva deponerande kunder) steg med 24% sekventiellt och 268% jämfört med Q2 2018. En positiv signal för vändningen av detta segment.

Bolagets lönsamhet visade fortsatt styrka i Q2. Om justering görs för ett bötesbelopp om 278 000 euro, vilket berodde på en intern brist i den brittiska verksamheten under 2017, uppgick rörelsemarginalen till 24,5%. Utan justeringen uppgick marginalen till 21,5%.

Vi räknar med att ENLABS de kommande två helåren fortsätter uppvisa en hög tillväxttakt. Konkret förväntar vi oss totala intäkter om 39,7 Meur under innevarande räkenskapsår och 48,4 Meur under nästa, motsvarande en tillväxt om 30% respektive 22% för de båda helåren. Dessa prognoser är något högre än i vår senaste analys av bolaget. Vår intäktsprognos för 2020 reflekterar dessutom viss försiktighet kring hur etableringen i Litauen fortskrider, då en stor del av bolagets tillväxt i närtid väntas genereras därifrån.

Lönsamhetsmässigt räknar vi med en förbättring både i år och nästa. Detta eftersom bolagets skalfördelar med stor sannolikhet kommer visa sig om tillväxten blir den vi förväntar oss. Vi ser det som möjligt för bolaget att växa på befintliga marknader med en nästan oförändrad organisationsstorlek och därmed utan att nämnvärt behöva öka sin kostnadsbas. Rörelsemarginalen räknar vi därför kommer stiga till 26% i år och till 29% under 2020, jämfört med en marginal om 22% och 23% under 2017 samt 2018.

Vinsten per aktie väntas även den att växa. För 2019 och 2020 räknar vi med att den landar på 0,15 respektive 0,21 euro, motsvarande en vinsttillväxt om 40% och 37%. Enligt våra prognoser innebär det att ENLABS idag handlas till en ur våra ögon sett attraktiv värdering. P/E-talet uppgår till 12 på årets förväntade vinst och 9 på nästa års. Tar vi hänsyn till förväntad vinsttillväxt är PEG-kvoten under 0,5, vilket även det är attraktivt. EV/EBIT-multipeln uppgår samtidigt till 9,5 respektive 6,5 för båda åren.

Vi anser fortsatt att ENLABS dragits med ner i den generella online gambling-baissen, vilken Aspire Global, Betsson, Kindred, LeoVegas och flertalet andra aktörer i branschen fått erfara de senaste två åren. Samtidigt får man inte glömma att ENLABS är verksamma på en till dagens dato stabilare reglerad geografisk gamblingmarknad, vilket får oss att anse rabatten till sektorkollegorna är omotiverad trots bolagets mindre storlek. Visst finns det risker med att vara verksamt i Baltikum, men än så länge har gamblingmarknaden där visat sig vara mer förutsägbar än många västeuropeiska marknader. Börsen brukar föredra förutsägbarhet.

Robert Andersson nämner i rapportens vd-kommentar att juli varit en bra månad för bolaget, trots avsaknaden av stora evenemang som exempelvis fotbolls-VM 2018. Denna kommentar, tillsammans med faktumet att den senare halvan av kalenderåret brukar vara spelsektorns starkaste, gör att det kan vara en bra tidpunkt för att köpa aktien. Något Stockpicker visserligen ansett ett tag. Men bolaget växer kraftigt, har en stigande lönsamhet, en låg värdering och attraktiv kassa om 15 Meur. Vi upprepar vår köprekommendation av aktien och behåller riktkursen om 28 kr på ett års sikt.

NLAB | First North | 21,15 kr

Nordic Leisure, eller Enlabs som bolaget numera heter, har haft en ganska skakig resa på börsen sedan vår senaste uppdatering i november (Newsletter 1659). Men efter att börsen stabiliserade sig och började stiga kring årsskiftet har Enlabs hängt med upp. Sedan bokslutskommunikén i mitten av februari har aktiekursen dock legat still, trots att rapporten enligt oss innehöll flertalet godbitar som gör att framtiden för bolaget ser ljus ut.

Bokslutskommunikén för räkenskapsåret 2018 blev bolagets bästa hittills. Den efterlängtade lanseringen av Optibet i Litauen började ge avtryck i intäkterna, även om den initialt belastar marginalerna negativt. Sekventiellt uppgick bolagets tillväxt till ungefär 18%. Bolaget blev även godkänt för spellicens i Sverige, men som man avser utnyttja först när situationen på den svenska marknaden ser mer fördelaktig ut än den för tillfället gör. Aktörerna på den svenska marknaden spenderar i nuläget extremt höga summor på marknadsföring och det vore sannolikt oklokt att försöka lansera Optibet i Sverige just nu.

Jämfört med Q4 2017 ökade de totala spelintäkterna under Q4 med 24%, samtidigt som antalet aktiva kunder växte med 18%. Det totala antalet aktiva kunder landade på 37 087, vilket innebär att bolagets genomsnittliga intäkt per aktiv kund ökade med 5,3%. Enlabs fortsatte samtidigt öka andelen intäkter från mobila enheter, vilka utgjorde 54% av de totala intäkterna jämfört med 47% för ett år sedan. En fortsatt trend av ökat mobilt spelande är positivt för intjäningen.

Vi tycker att bolaget andas ett stort självförtroende för de kommande åren och de säger sig även vilja öka sitt fokus mot investerarrelationer. Vi konstaterar att bolaget har tagit ett rejält steg vad gäller informationsgivning och transparens i sitt nya rapportformat, och vi hoppas att man fortsätter så även framöver.

Det enda, ur våra ögon, negativa med rapporten är att media-segmentet fortsatt går knackigt. Det tidigare förvärvet av Kama Net utlöste därför ingen tilläggsköpeskilling till säljaren eftersom målen inte uppnåtts. Om detta på senare tid varit ett medvetet mål från bolagets sida, och att man först nu har incitament att vända trenden i media-verksamheten, återstår att se.

Efter rapporten har det kommit ny, och för Enlabs positiv, marknadsstatisik från Lettland där bolaget fortsatt är klar marknadsledande med sitt Optibet-varumärke. Totalt växte den reglerade lettiska online-spelmarknaden med 46% under 2018, vilket kan jämföras med tillväxten om 10% för landets totala spelmarknad. Onlinespel utgör dock fortfarande en relativt låg andel av landets totala spelmarknad, vilket ger gott om utrymme för fortsatt online-penetration och därmed fortsatt hög marknadstillväxt även framöver.

Givet den starka marknadstillväxten i Lettland och det fortsatt pågående skiftet från spel offline till spel online i större delen av Baltikum är vi av tron att Enlabs kommer kunna fortsätta växa stabilt de kommande åren. Framförallt eftersom bolaget nyss lanserat i Litauen och samtidigt säger sig ha förvärvsambitioner. Under innevarande räkenskapsår räknar vi med att Enlabs växer 28% och når intäkter om 39 Meur. 2020 väntar vi oss att intäkterna når 46 Meur, vilket skulle motsvara en tillväxt om ytterligare 18%.

Lönsamhetsmässigt har vi sedan vår senaste uppdatering sänkt våra antaganden något för 2019, eftersom vi ser det som sannolikt att bolagets rörelsekostnader kommer öka något givet att man arbetar för att nå en stark marknadsposition i Litauen. Vi förväntar oss att bolaget når ett rörelseresultat på strax över 11 Meur i år och strax över 13 Meur nästa år. Det skulle motsvara en rörelsemarginal om 28% och 29% för respektive år. Vinsten per aktie skulle om dessa prognoser slår in i sin tur landa på 0,16 och 0,20 eur, motsvarande 1,70 samt 2,10 kronor om en euro antas kosta 10,50 kronor.

Värderingsmultiplarna för bolaget är därmed inte speciellt höga. EV/EBIT-multipeln ligger idag på 10 respektive 8 för 2019 och 2020 års prognoser. P/E-talet för samma period är 13 samt 11.  Vår DCF- och multipelbaserade värdering av bolaget kommer fram till ett verkligt värde på omkring 28 kronor per aktie idag.

Spelsektorn (gambling) har på senare tid generellt sett haft det tufft på börsen i takt med omregleringar, ändrade förutsättningar och en tuffare konkurrenssituation på en rad marknader. Vårt intryck är däremot att den baltiska marknaden som Enlabs huvudsakligen är verksam på, framförallt den i Lettland, erbjuder stabila förutsättningar för spelbolagen att verka på trots att den totalt sett är ganska omogen relativt många västeuropeiska marknader. Detta är något som aktiemarknaden borde uppskatta.

Med en stabil kassa på mer än 11 Meur och förvärvsambitioner ser vi positivt på 2019 och 2020. Vi behåller därför vår köprekommendation på Enlabs-aktien och höjer samtidigt vår riktkurs på ett års sikt från 27 till 28 kronor, vilket ger en ungefärlig uppsida på 25% från dagens nivå