Centrala begrepp

När man talar om bolagets värdering är det allt som oftast dess börsvärde som åsyftas. Hur får man då fram det? Jo, det är ganska enkelt. Börsvärdet utgörs nämligen av det totala kursvärdet för alla utgivna aktier. I korta ordalag handlar det alltså om aktiekursen multiplicerad med det totala antalet aktier.

Antar vi att ett företag har 1 miljon aktier utestående och en aktiekurs på 100 kr blir börsvärdet således 100 Mkr. Siffran som sådan har en viktig del i listningen av aktier på till exempel Nasdaq OMX. Det är nämligen just bolagets börsvärde som avgör vilken aktielista som aktien får tillhöra. Bolag med ett börsvärde understigande 150 Meuro hamnar i regel på Small Cap-listan. De vars börsvärde ligger mellan 150 – 1 miljard Euro listas bland Mid Caps medan större bolag än så får tillhöra Large Caps.

Företagsvärde (Enterprise Value)

Ett annat begrepp som man ofta använder sig av när man pratar om bolagets marknadsvärdering är Företagsvärdet (från engelskan: Enterprise value, EV). Detta värde bedöms ofta ge en mer rättvisande bild av ett företag eftersom det till skillnad från börsvärdet även tar hänsyn till bolagets nettoskuldsättning. Har bolaget räntebärande skulder som överstiger värdet av likvida medel justeras börsvärdet för detta belopp och i det fall som nettoskuldsättningen är negativ (dvs bolaget saknar räntebärande skulder eller har kassa som överstiger dessa) blir företagsvärdet större än börsvärdet.

Omsättning/tillväxttakt

Skall en akties kurs stiga krävs det oftast (ej alltid) att bolaget i fråga växer (dvs blir större) över tid. Det är också av den anledningen som tillväxttakten är ett av de centrala begreppen vid fundamental analys. För att bilda sig uppfattning om företagets tillväxttakt studerar man utvecklingen för den översta siffran i företagets resultaträkning. Den kan benämnas som försäljning, intäkter eller nettoomsättning/omsättning. Låt oss använda ordet: omsättning.

Omsättningen i ett företag kan växa av två huvudanledningar. Dels genom så kallad organisk tillväxt, det vill säga när företagets omsättning ökar genom till exempel högre försäljning av befintliga produkter och tjänster, nya produkter och tjänster, etablerande av nya dotterbolag m m. Den andra anledningen är förvärvad tillväxt, det vill säga när ett företag köper hela eller delar av andra företag eller verksamheter.

När den historiska omsättningstillväxten i ett företag beräknas och studeras gäller det alltså att hålla isär organisk och förvärvad tillväxt. Detta genom att ta reda på hur mycket av tillväxten som beror på förvärv, respektive är organisk. Den senare nämnda är i regel mer värdefull.

Bruttomarginal

Vet vi hur omsättningsutvecklingen ser ut blir nästa steg att studera verksamhetens bruttomarginal som visar oss hur stor andel av omsättningen som återstår för att täcka övriga kostnader. Ju högre denna är desto högre tenderar värderingsmultiplarna kunna bli då hög bruttomarginal vanligtvis innebär stor s.k. skalbarhet i affärsmodellen (lönsamheten stiger i takt med försäljningsökningen).

Bruttomarginalen beräknas på det allra första delresultatet i resultaträkningen, nämligen bruttoresultatet. Detta resultatmått fås fram genom att justera omsättningssiffran för kostnaden för sålda varor. Siffran man får fram divideras sedan med omsättningssiffran för att få fram bruttomarginalen.

I bolag där kostnader för exempelvis produktutveckling eller uppbyggnad av en marknadsföringsorganisation tillfälligt är mycket stora i förhållande till omsättningen, kan bruttomarginalen också vara av särskilt intresse, som en del av en bedömning av den mer långsiktiga utvecklingen.

 Rörelseresultat (EBIT)

Nästa steg är att ge sig på de olika resultatmåtten. Rörelseresultat eller EBIT har länge varit det allra vanligaste resultatmåttet. Det är också det som vi själva gillar allra mest. Detta resultatmått anger nämligen ett företags vinst före räntor och skatter, det vill säga differensen eller förhållandet mellan rörelsens intäkter och dess rörelsekostnader. Av den anledningen är det ett viktigt mått på hur företaget mår. Tack vare rörelseresultatet kan vi dessutom räkna ut andra viktiga nyckeltal såsom exempelvis rörelsemarginalen.

Resultat (EBITDA)

Det resultatmått som har vunnit gehör de senaste åren är EBITDA-resultat. Detta resultatmått anger ett företags resultat utan att ta hänsyn till finansiella beslut eller skatter. EBITDA står för ”resultat före ränteintäkter och räntekostnader, skatter, avskrivningar på materiella tillgångar och avskrivningar på immateriella tillgångar (goodwill)” och kan räknas ut på två sätt.

Antingen genom att lägga till avskrivningskostnader till rörelseresultatet eller genom att lägga till räntor, skatter, kostnader för avskrivningar tillbaka till nettovinsten. EBITDA är användbart för att jämföra två företags finansiella styrka eftersom det tar hänsyn till skillnader i utgifter och räntor och gör det därmed möjligt att jämföra den strikt operativa utvecklingen.

Nettoresultat (Vinst)

Det resultatmått som i regel hittas längst ned i resultaträkningen resultat efter skatt ofta benämnd som nettoresultat. Detta mått är företagets vinst (om siffran är positiv) eller förlust (om den är negativ) efter att samtliga kostnader är dragna, avsättningar till periodiseringsfond gjorda samt eventuell vinstskatt avskild. Summerat handlar det alltså om hur mycket pengar som företaget har fått över som kan delas ut i form av aktieutdelning alternativt återinvesteras i verksamheten.

EPS (vinst per aktie)

För att få ett tydligt och aktieägarvänligt mått på företagets vinst anger man det per utestående aktie (earning per share, EPS). För att få fram detta värde (ibland kallat även resultat per aktie) dividerar man nettovinsten (resultat efter skatt) med antalet aktier i företaget. Vinst per aktie är särskilt viktigt, eftersom det används för att räkna fram det kanske mest använda nyckeltalet vid värdering – P/E-talet.

Värderingsmultipar/ Nyckeltal
P/E-tal

När vi nu har bra koll på vad samtliga resultatmått betyder är det dags att börja jämföra dem. Det gör man med hjälp av olika sortens värderingsmultiplar.

Som omnämnt ovan är vinstmultipeln (P/E-tal) det kanske allra vanligaste värderingsmåttet även om det inte på något sätt är fulländat. Förkortningen står för Price-to-Earnings och motsvarar aktiekursen dividerat med vinst per aktie (EPS). P/E-talet visar hur många gånger som marknaden är beredd att värdera varje vinstkrona i ett företag.

P/E-talet är särskilt användbart vid relativvärdering och jämförelser inom branscher. Ett högt P/E-tal åsätts i regel bolag där omsättnings- och resultattillväxten är hög. Grovt förenklat skulle man kunna säga att ett företag vars vinst ökar med i genomsnitt ca 20% per år kan åsättas ett P/E-talet kring exempelvis 20 eller högre. Ligger vinsttillväxten däremot kring 0-5% är det inte ovanligt att P/E-talet hamnar betydligt lägre, kanske nedåt 10. Bolag som uppvisar en relativt modest vinsttillväxt motiverar med andra ord ett lägre P/E-tal.

 PEG-talet

Ett annat intressant värderingmått där man kan ta hänsyn till just vinstens tillväxttakt i ett företag är ett s.k. PEG-tal. Detta nyckeltal utgör ett mått på hur marknaden värderar framtida vinsttillväxt. Vi får fram det genom att dividera P/E-talet med vinsttillväxten. Blir siffran man får fram lägre än 1 förefaller företagets aktie att vara undervärderad sett till sina tillväxtförutsättningar.

Om det ska vara någon mening med att använda PEG-talet bör en någorlunda lång tidsperiod användas för den förväntade tillväxttakten. Lämpligt är att prognosperioden då är i storleksordningen om minst 3 år räknat från utgången av det år som P/E-talet beräknas på. Kortare perioder som enstaka år är däremot vanskligt eftersom det kan uppstå variationer under enskilda år som ej har påverkan på den längre trenden.

EV/EBIT

EV/EBIT är ett populärt värderingsmått som vi själva gillar ganska mycket. Som namnet antyder handlar det om en relation mellan Företagsvärdet (Enterprise Value) och företagets rörelseresultat. Detta mått är särskilt lämpligt i nuvarande skede då räntan är låg.

Jämfört med exempelvis P/E-tal ger EV/EBIT en bild där räntekostnaderna och skatten försvinner från resultatdelen samtidigt som hela skuldbördan adderas till börsvärdet och tar därmed betydligt större hänsyn till bolagets skuldsättning än vad just P/E-talet gör. Ju högre som relationsmultipeln blir desto högre bör resultattillväxten och lönsamheten (mätt som exempelvis EBIT-marginal) i ett företag vara.

 
EV/EBITDA

I och med att EBITDA-resultat har blivit allt mer populärt på senare tid finns det idag även de som använder multipeln EV/EBITDA på samma sätt som EV/EBIT. Skillnaden blir att man mha det tar även hänsyn till nedskrivningar och avskrivningar.

P/S-tal

Skall man kunna få fram de olika multiplarna som nämnts ovan är positivt resultat ett krav. I annat fall blir förstås multiplarnas värden negativa och därmed också föga intressanta att ta hänsyn till. För att kunna jämföra bolag som ännu ej redovisar vinst eller uppskatta dess värdering tittar man ofta på relationen gentemot den redovisade omsättningen, Price/Sales populärt kallat P/s-tal.

Detta mått (börsvärdet dividerat med bolagets omsättning) visar vad marknaden är beredd att betala för varje omsättningskrona i företaget. Utöver för förlustbringande tillväxtbolag kan måttet vara särskilt användbart för företag där vinstmarginalen tillfälligt bedöms vara exceptionellt låg (exempelvis cykliska bolag i tider av lågkonjunktur)

EV/Sales

Eftersom P/S-talet påverkas mycket av företagets kapitalstruktur är det lämpligare att använda ett motsvarande mått som inte påverkas av rörelsens finansiering. Ett sådant är EV/Sales som precis som namnet antyder utgår ifrån företagsvärdet (EV) i täljaren dividerat med försäljningen. Värderingsmåttet ger en indikation om hur marknaden värderar den försäljning som bolaget har med hänsyn taget till bolagets skuldsättning vilket ofta kan vara att föredra.

Rapporter

Som vi tidigare nämnt är det mesta i informationsväg tillgängligt blott ett par klick bort. Normalt sett innehåller idag varje företags webbsida allt det som man som potentiell investerare vill och behöver veta. Den allra bästa källan när man tittar på ett bolag för första gången är bolagets årsredovisning. Utöver den brukar börsnoterade bolag bjuda även på fyra kvartalsrapporter där åtminstone två av dem (halvårsrapport och bokslut) skall enligt gällande regelverk innehålla alla viktiga siffror.

När vi öppnar en företagsrapport (oavsett om det handlar om kvartalsrapport, bokslut, årsredovisning eller liknande) består den i regel av flera olika delar som är värda att särskåda. Det vi normalt sett inleder med är VD-ordet som sammanfattar perioden i relativt korta ordalag. Det är också just här som man ofta kan skapa sig en initial bild av i vilket läge som det aktuella bolaget befinner sig. Andas ledningsordet optimism där vd ser med tillförsikt på framtiden an eller belyser han/hon nuvarande/kommande utmaningar och använder utrymmet för att förklara varför siffrorna ser ut som de gör?

Sådant är ofta en värdefull och underskattad information inte minst i ett läge då man följt bolaget ett tag och läst ett antal rapporter. I det läget har man ofta skapat sig en tydlig bild av hur företagets vd kommunicerar med aktieägarna och kan i de lägen ofta uppfatta de annars svårtydda nyanserna i sättet att utrycka sig och jämföra dem med tidigare för att eventuellt dra den ena eller andra slutsatsen som inte finns ordagrant återgiven i texten.

Resultaträkning

VD-ord i all ära men dagens avsnitt skulle ju handla om siffrorna. Låt oss därför gå rakt på sak. Normalt sett består en rapport av tre stycken siffersammanställningar. Den allra första är i regel resultaträkningen som redogör för hur försäljningen/faktureringen utvecklas samt hur lönsam verksamheten är. Allra överst i resultaträkningen finner vi intäkterna som är det sammanslagna försäljningsvärdet av de varor och/eller tjänster som företaget utfört under redovisningsperioden. Därefter följer en mer eller mindre detaljerad genomgång av de olika kostnaderna som i stort kan sammanfattas som anskaffningsvärdet av de resurser som företaget förbrukat under perioden.

I resultaträkningen anger bolagen ofta en rad olika delresultat som bygger på olika resultatbegrepp (därav också namnet). Vilka delresultat som lyfts fram kan skilja sig åt. Vissa bolag framhäver exempelvis resultat före räntekostnader, skatter samt av- och nedskrivningar (även kallat för EBITDA) medan andra fokuserar på resultat före räntor och skatt (EBIT) eller resultat efter skatt (Nettoresultat eller vinst). Det är också dessa olika resultatmått som återges i medierna och som man använder för att jämföra med dels tidigare prestationer dels med konkurrenternas dito.

Baserat på dessa siffror kan man sedan med hjälp av olika värderingsmått (ofta kallade multiplar som vi kommer att gå in på i nästa avsnitt) fastställa hur bolagets marknadsvärde förhåller sig till bolagets försäljnings- och resultatmässiga prestationer och den vägen försöka avgöra om aktien är för lågt eller för högt värderad. Sett ur den aspekten är förstås resultatet oerhört viktigt. Däremot behöver det inte vara helt avgörande.

Värt att påpeka här är nämligen det faktum att om man endast tittar på de olika resultatmåtten för att dra slutsatser kan man mycket väl få en skev bild av hur det går för företaget i verkligheten. Resultaträkningen kan nämligen påverkas med en rad olika redovisningstekniska åtgärder. Det är också därför som många föredrar att titta på kassaflödet snarare än redovisade resultat (mer om det lite senare). Alternativt gör både och vilket vi tycker är att föredra.

Balansräkning

Nästa del i en periodrapport är vanligtvis en Balansräkning. Som namnet antyder består den av två lika delar som skall befinna sig i balans gentemot varandra. På den ena sidan finns bolagets olika tillgångar upptagna. Till dessa hör exempel kassa- och banktillgodohavanden, kundfordringar, maskiner och byggnader. På den andra sidan radar man upp skulderna samt det egna kapitalet (som följaktligen är skillnaden mellan tillgångs- och skuldsidan). Här hittar vi vanligtvis bolagets banklån, leverantörsskulder och skatteskulder.

Men vänta nu, borde inte det egna kapitalet vara en tillgång säger kanske vän av ordning? Jo, så skulle man förstås kunna resonera. Men så är inte fallet. Det egna kapitalet i ett aktiebolag hör nämligen till aktieägarna. Antingen som en följd av upparbetade resultat (kallas ofta för fritt eget kapital) eller kapital som dessa skjutit till. Kort sammanfattat kan man betrakta bolagets egna kapital som dess skuld till aktieägarna.

Det intressanta med just balansräkningen är att vi i denna ser hur företagets ledning har valt att investera bolagets pengar. På tillgångssidan hittar vi exempelvis anläggningstillgångar, finansiella tillgångar och omsättningstillgångar där de senast nämnda används för den löpande driften. Den kanske allra mest intressanta delen här att titta på är vad som gömmer sig under den först nämnda delen. Anläggningstillgångarna delas nämligen upp i två delar: materiella och immateriella sådana. De materiella tillgångarna är normalt sett konkreta saker som fastigheter, maskiner m m.

De immateriella tillgångarna är däremot desto mer diffusa och kan dölja både det ena och det andra. Det kan handla om svårvärderade inslag som varumärken, know-how, patent eller avtal men även s,k. goodwill som ofta uppstår i samband med förvärv. Med goodwill avser man skillnaden mellan bolagets faktiska tillgångar och det pris man betalat för hela företaget. Ju större andelen av dessa tillgångar finns i en balansräkning desto större är risken för framtida behov av eventuella nedskrivningar. Detta kan (men behöver inte) vålla framtida problem i lägen då immateriella tillgångar exempelvis är i nivå (eller högre) med företagets egna kapital.

Kassaflöde

Som tidigare nämnt kan företagets resultatsammanställning vara påverkat av en rad redovisningstekniska åtgärder vilka gör att det "verkliga" resultatet kan skilja sig markant från det som redovisas. Istället för ett företags resultat tittar många därför hellre på hur flödet av pengar in och ut ur företaget ser ut, det så kallade kassaflödet. Enligt den företagsekonomiska skolboken skall priset på en aktie motsvara nuvärdet av all bolagets framtida kassaflöde. Ett begrepp som omfattar skillnaden mellan ett företags in- och utbetalningar.

I jämförelse med ett företags olika resultatmått har kassaflödet den fördelen att det sållar bort rent redovisningstekniska åtgärder som inte innebär in eller utflöde av pengar i företagen. I grund och botten handlar ju företag, precis som varje människas privatekonomi, om in- och utflöden av pengar och därför är det detta flöde som är intressant att studera, inte vad bolagen redovisar som vinst eller förlust efter en rad redovisningstekniska åtgärder.

Kassaflödesbaserad analys har med åren blivit oerhört betydelsefull bland främst professionella analytiker som med hjälp av relativt komplicerade beräkningar utifrån diverse teoretiska modeller (något som vi dock inte skall gå in närmare på här) räknar fram ett teoretiskt motiverat nuvärde på företagets aktie. Men precis som omnämnts alldeles i början på del 2 är fundamental analys ingen exakt vetenskap. På samma sätt som gällande det mesta här i livet har även denna metod sina tydliga förr- och nackdelar. Inte minst i detta skede när vi sedan ett antal år tillbaka lever i minusräntetider.

 Låt oss dock göra en lång historia kort och något förenklad. När man ger sig in på utförande av en kassaflödesanalys tar man först hänsyn till företagets kassaflöde (in- och utflöde av pengar) en del år bakåt i tiden för att utifrån den göra antaganden om dess hypotetiska utveckling många år framåt. Utifrån vad man får fram diskonterar man sedan resultatet till ett teoretiskt nuvärde. För detta ändamål använder man sig av parametrar som exempelvis avkastningskrav (men även inflation) som ju utgår ifrån det som man betraktar som den riskfria räntan.

Vad den senast nämnda är i nuvarande minusräntetider kan man förstås diskutera (likaså hur inflationen kommer att utvecklas). Faktum är att små avvikelser här leder till hyfsat stora skillnader i det slutliga utfallet av det motiverade teoretiska värdet. Ju längre tidsperiod framåt man gör antaganden om, desto större blir dessutom risken för ”felberäkningar” vilket onekligen kan påverka korrektheten i slutsatsen om huruvida företagets aktie är under- eller överprissatt.