Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1781 (26 april 2020)

CEVI | Mid Cap | 278,6 kr | AVVAKTA

Det är ett bra tag sedan som vi har tittat närmare på diagnostikbolaget Cellavisions aktie. När det senast begav sig i oktober 2018 konstaterade vi dock följande:

”Som läget är nu lär det dröja ett bra tag innan vi blir positiva till aktien. Bolaget gillar vi däremot och tror att framtiden för det borde te sig ljus. Men som Warren Buffett en gång sade: “It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price”. Just nu förefaller priset att vara fantastiskt.

Tittar vi på aktien idag står den faktiskt något lägre än vad den gjorde då. Men då skall man också vara ärlig och påpeka att den som högst noterades ca 40% högre. Aktien hör nämligen till marknadens absoluta gunstlingar och har dessutom en närmast prisokänslig huvudägare i William Demant som kontinuerligt har ökat sitt innehav oavsett värdering. Just huvudägarens agerande är för övrigt anledningen till att aktien så gott som alltid återhämtat initiala kursfall som följer efter rapporterna. Så här långt har mönstret upprepats även denna gång. Aktien föll rejält efter rapportpubliceringen för att redan nästkommande dag inleda återhämtning.

Tittar vi på fjolårets siffror var de delvis något bättre än vad vi hade förväntat oss vid tidpunkten för vår senaste analys. Försäljningen steg med 27% till 461,8 Mkr vilket var en bra bit över vårt estimat på 380-390 Mkr men det berodde i sin tur till viss del på förvärvet av franska RAL Diagnostics som genomfördes ifjol och som vi av förklarliga skäl inte kunde ha med i våra siffror. Det förvärvade bolaget tillverkar produkter för provberedning inom hematologi, patologi, cytologi och mikrobiologi och omsatte under 2018 87 Mkr med en EBITDA-marginal om ca 15%. Justerar man för förvärvet samt positiva valutaeffekter var den organiska tillväxttakten 15% och försäljningen därmed knappt 420 Mkr.

Var intäktsutvecklingen 7-9% bättre än våra antaganden så var lönsamheten ungefär i linje med våra estimat. Rörelseresultatet blev förvisso något högre än vår prognos om 120 Mkr då utfallet blev 126,6 Mkr men även här får avvikelsen tillskrivas dels förvärvet av RAL Diagnostics dels viss valutaboost. Vinsten per aktie på den nedersta raden summerades till 4,16 kr vilket indikerar att aktien i detta nu handlas till 67x nämnda nivå.

Fjolåret är dock som bekant redan historia. I Q1-rapporten som publicerades i veckan åskådliggjorde vd Zlatko Rihter att Cellavision kommer påverkas kraftigt negativt när nu alla ansträngningar riktas mot bekämpning av covid-19. Trots att det bara gått tre månader av detta år är det mer eller mindre givet att 2020 blir ett år då man sannolikt inte lyckas växa organiskt alls (vi tror på ett tapp om ca 10% som dock bör kunna vägas upp i sin helhet av bidraget från fjolårets förvärv).

I Q1 ökade omsättningen förvisso med klart godkända 29% till 134,4 Mkr (103,9) men organiskt motsvarade ökningen ynka 1%. Det som imponerade var den nära 100-procentiga tillväxten i APAC (Asien) med tanke på att det är just denna region som bör ha påverkats mest under Q1 av utbrottet av covid-19. Förvisso från låga nivåer men även sekventiellt var Q1 en förbättring jämfört med Q4. Enligt bolagets VD verkar efterfrågan i regionen återhämta sig fort vilket han hoppas blir ett mönster även på de största marknaderna (USA och Europa). Eftersom dessa stod för drygt 80% av försäljningen ifjol är det givet att Q2 och kanske även Q3 lär bli tuffa kvartal för bolaget. En förutsättning för att kunna installera och serva diagnostikutrustning är förstås att man har tillgång till sjukhusen vilket i nuläget förefaller svårt på de allra flesta håll.

EBITDA-resultatet ökade i Q1 med knappt 8% till 41,2 Mkr. Här bör man dock påpeka att fjolårets siffra var väldigt tuff ur jämförelsesynvinkel då EBITDA-marginalen då var hela 37% mot årets 31%. Dessutom har det ifjol förvärvade bolaget (som ju stod för årets tillväxt) en lägre marginal än Cellavisions egna. Därav som rörelseresultatet om 33,5 Mkr till och med var något lägre än fjolårets 34,9 Mkr. Efter finansiella kostnader och skatt sjönk vinsten på den allra nedersta raden med 26% till 0,85 kr per aktie (1,15). Även kassaflödet från den löpande verksamheten var lägre och uppgick till 15,4 Mkr (51,1).

Inget ont som inte för något gott med sig. Ökat behov av digitalisering är sannolikt något som kommer gynna Cellavision i längden. Det faktum att man nu även har en godkänd produkt (CellaVision® DC-1) för små och medelstora lab gör att tillväxten på sikt kan breddas. Sannolikheten för att behandling av patienter med blodrelaterade sjukdomar (bl.a. leukemi, lymfom och myelom) skulle vara mindre prioriterad framgent förefaller vara tämligen låg. Däremot är det förstås svårt att uppskatta när pandemin kommer att klinga av.

Bolagets målsättning om att växa minst 15% med en lönsamhet överstigande 20% (EBITDA) kvarstår och är väl också rimlig sett till det faktum att man utöver geografisk expansion nu även har breddare produktutbud samt kommer att försöka introducera RAL:s produkter utanför Europa. Med det sagt är dagens prislapp ändå relativt hög. Börsvärdet om 6,6 miljarder kr motsvarar ett P/S-tal (price/sales) om nära 11x och EV/EBIT om ca 42x baserat på hyfsat utmanande antaganden om försäljning på ca 600 Mkr samt ett rörelseresultat på omkring 150-160 Mkr för nästkommande år. Den typen av siffror har vi i ärlighetens namn svårt att ”gå igång” på trots att aktien sjunkit drygt 30% från sitt ATH. Synd, eftersom Cellavision känns på förhand som ett mycket intressant framtidsföretag.