Från Stockpicker Newsletter (26 januari 2020)

Analytiker Jacek Bielecki

COLL | Mid Cap | 34,1 kr

Stockpicker har under lång tid varit positiva till nischbanken Collectors aktie. God tillväxttakt, låg andel kreditförluster och namnkunniga ägare gjorde enligt oss aktien intressant i synnerhet som den sedan en tid tillbaka framstod som lågt värderad. Men efter en tids svag utveckling blev det dock uppenbart för oss att marknaden värderade bolaget helt annorlunda än vad vi själva gjorde. Istället för att likt Don Quijote slåss mot väderkvarnarna gav vi i november upp och frångick vår köprekommendation för aktien och tog även bort den från våra Top Picks (Newsletter 1740).

Idag, när vi ser med facit i hand, var det ett synnerligen lyckat beslut. I veckan kom bolaget nämligen med synnerligen nedslående besked. Närmast chockartade skulle man kunna säga. Det kanske allra mest allvarliga var att man beslutat att göra en extra kreditförlustreservering om 800 Mkr där hela 600 Mkr hänförs till segmentet Privat. 550 Mkr av dessa avser lån och tycks därtill redan vara nedskrivna (s.k. Steg 3). Det är allvarligt då det stora beloppet indikerar att Collectors kreditutgivningsmodell inte har varit särskilt väl utformad.    

Utöver ovanstående har man även beslutat att göra en nedskrivning av aktiverade IT-investeringar om 150 Mkr samt avyttra Collector Ventures (riskkapitalverksamhet som investerade i nya fintechbolag). Som en konsekvens av det kommer även grundaren Lena Apler att lämna ordförandeposten som övertas av Balders vd, Erik Selin (idag vice ordförande). Dessutom och kanske framför allt, vill man stärka bolagets kapitalbas genom en fullt garanterad nyemission på 1 miljard i syfte att uppfylla gällande buffertkrav.

I reda siffror innebär ovanstående att rörelseresultatet i Q4 2019 landar på omkring -670 Mkr. Därmed raderas hela den under Q1-Q3 upparbetade vinsten. Justerat för poster av engångskaraktär (cirka 810-820 Mkr) spås rörelseresultatet i Q4 bli ca 140-150 Mkr. Motsvarande siffra i Q3 var 164 Mkr.  

Skall man då ta rygg på Erik Selin och delta i den kommande miljardemissionen? Balders vd försäkrar att man tar i rejält för att aldrig mer behöva ta in pengar igen. Det är förstås lovande. Dessutom säger han att verksamheten framgent blir betydligt mer konservativ än vad den har varit historiskt. Även det låter förstås förtroendeingivande men innebär samtidigt att det som varit Collectors styrka fram till nu (tillväxten) försvinner. Verksamheten kommer därför i mångt och mycket efterlikna traditionell bankrörelse.

Ovanstående förutsätter dessutom att man lyckas övertyga FI att man inte begått så pass kraftiga regelöverträdelser att man riskerar sin licens. Det finns förstås inget skäl för oss att tro att så skulle bli fallet men få trodde det heller i HQ:s fall för ca 10 år sedan. Ändå ledde FI:s utredning till just detta beslut vilket som bekant fick ödesdigra konsekvenser för samtliga berörda och då inte minst för aktieägarna.

Med ovan som utgångspunkt anser vi att det i dagsläget (kanske även i förlängningen) inte finns någon anledning att äga aktier i Collector. I alla fall tills molnen skingrats och villkoren för emissionen blivit offentliga. Rejäl rabatt mot övrig banksektor kan förstås få oss att ompröva vårt ställningstagande. Men som läget är idag går vi hellre efter fullgoda alternativ utan ledningar som kört ner i diket. Bank bygger på förtroende och Collector har precis tappat stora delar av sitt. Vi anser nämligen att den uppkomna problematiken torde vara bolagsspecifik och skall därför inte översättas rakt av på andra sektorbolag (såsom vår sektorfavorit Resurs Holding) som redan idag använder sig av betydligt mer konservativa kreditförlustsreserveringsmodeller.

Det intressanta i sammanhanget blir förstås hur Erik Selin kommer att agera framgent. Sedan tidigare har han som bekant stora aktieposter i flertalet sektorbolag (han är numera största ägare i exempelvis Hoist) och frågan är väl om han inte blir tvungen att göra sig av med dem. Det tillsammans med den ”Collector-moment” som branschen nu upplever kan mycket väl lägga en våt filt över samtliga branschbolag vilket i sig skulle kunna öppna för uppköp. Nordax har ju redan plockats ut från börsen. Fler kan bli aktuella i synnerhet som de inte blivit någon större succé på börsen.

Collectors dikeskörning lär ta mycket tid och energi i anspråk under de närmaste månaderna och torde därför – åtminstone på marginalen - vara negativt för fastighetsbolaget Balder. Dygnet har som bekant bara 24 timmar även för Erik Selin. En och annan aktieägare lär dessutom säkert bli orolig över fastighetsbolagets exponering mot Collector.

Förtroendet för Erik Selin är nog alltjämt orubbat men glorian har definitivt hamnat lite på sned. Balder har varit nischbankens huvudägare sedan lång tid tillbaka och Erik Selin har också suttit i dess styrelse. För vår del ansåg vi just hans stora ägarengagemang vara lite av en garanti för att man inte tog för höga risker. Det var uppenbarligen en felaktig slutsats. Ett och annat snedsteg är ju ofrånkomligt men när det handlar om så pass stor avåkning under tider av stark konjunktur, blir bilden onekligen en annan.

SVT-programmet Uppdrag Granskning kommer i onsdagsavsnittet att presentera nya penningtvättsavslöjanden kring Swedbank, rapporterar Bloomberg News. Swedbank och SEB ökade 0,9 respektive 0,8 procent. Saab meddelar att Förenade Arabemiraten avser att göra en tilläggsbeställning avseende köp av ytterligare två avancerade flygburna övervakningssystem. Det potentiella ordervärdet kopplat till tilläggskontraktet kan uppgå till drygt 1 miljard dollar. Aktien avancerade 1,8 procent till 327,20 kronor.

Snabba aktiecase direkt till din mobil? Läs mera här

Flera cykliska företag hade en gynnsam utveckling. SSAB A ökade 2 procent med draghjälp av en god utveckling för stålbolagen ute i Europa. Atlas Copco och Boliden avancerade 0,2 respektive 0,4 procent. Igår kväll kom statistik avseende leveranser av de sex största vitvarukategorierna i USA, AHAM 6. Leveranserna sjönk med 12,1 procent i oktober, jämfört med samma månad i fjol. Statistiken är viktig för Electrolux som har en stor andel av sin vitvaruförsäljning i USA. B-aktien minskade 3,2 procent till 244,80 kronor.

Oscar Properties har vunnit en tvist med en leverantör i projektet 79&Park. Enligt en skiljedom ska Oscar Properties erhålla cirka 30 miljoner kronor netto efter omkostnader. Ersättningen avser vite och ränta till följd av förseningar med leveranser till projektet. Denna ersättning kommer att ge en positiv resultateffekt om cirka 20 miljoner kronor. Aktien handlades ned 7,1 procent till 3 kronor. RNB:s butikskedjor Polarn O. Pyret och Brothers har under hösten flyttat centrallagret till ett nytt lager som Nowaste Logistics etablerat. Det nya lagret består av en automatiserad gods-till-expeditör-lösning med hög kapacitet, som integrerar volymerna för både butik och e-handel vilket skapar både synergier, flexibilitet och skalfördelar. Aktien föll 2,3 procent och stängde till 1,24 kronor.

Sinch har emitterat ett seniort, icke-säkerställt obligationslån på 750 miljoner kronor. Löptiden är fem år med en rörlig tremånadersränta på STIBOR plus 250 baspunkter. Företaget uppger att intresset var stort bland investerare och obligationen blev övertecknad. Aktien lyfte 0,9 procent till 217,50 kronor. SEB mäklade på tisdag förmiddag en post på 4,03 miljoner aktier i nischbanken Collector inbördes till kursen 43,50 kronor per aktie. Affären är på 175 miljoner kronor och motsvarar 3,9 procent av aktierna i bolaget. Aktien ökade 3,9 procent till 46,85 kronor.

Bioarctics behandling av patienter med komplett ryggmärgsskada uppvisar ingen effekt i form av elektriska impulser på skadeområdet efter behandling. Det visar interimsresultaten från fas 1/2-studien med SC0806. Aktien såldes ned 3,6 procent till 94,20 kronor. E-handelsplattformbolaget Litium fick se sin aktie minska 7,3 procent. Litium fick under måndagseftermiddagen tekniska problem och bland de drabbade kunderna fanns Jollyroom och Teknikmagasinet, vars sajter låg nere på tisdagsmorgonen. Senare meddelades att lejonparterna av kundsajterna var uppe igen.

Här hittar du måndagens börssammanfattning.

COLL | Mid Cap | 51,30 kr

Tittar vi på Q2 redovisade bolaget intäktsökning motsvarande 27% till 706 Mkr (556). Kreditstocken ökade samtidigt med 37% till 29,5 miljarder kronor. Var dessa båda siffror riktigt fina så var möjligtvis lönsamheten något av en besvikelse i marknadens ögon. Resultat efter skatt (EAT) ökade förvisso men med blott 8 % till 159 Mkr (147) vilket resulterade i en vinst per aktie motsvarande 1,55 kr (1,43). Det var trots allt en sekventiell förbättring då man under Q1 redovisade vinst per aktie om 1,53 kr. Sammantaget under årets första halvår blev vinsten 3,08 kr vilket utgör en förbättring om 22% jämfört med motsvarande period 2018. Skapligt sett mot bakgrund att intäktstillväxten var 28%. Det egna kapitalet ökade med 20% till 37 kr per aktie. 

Att lönsamheten inte riktigt hänger med är inte något nytt. Räntemarginalen har pressats under en längre tid nu och blev 7,5% under Q2 (8,7%) men vi noterar samtidigt att bolagets ansträngningar att sänka kostnadsnivån börjar bära frukt. K/I talet under Q2 sjönk till 0,42 vilket är en bra bit lägre än fjolårets 0,45. Målsättningen är som bekant att pressa ned K/I-talet under 0,40.

Tillväxten och lönsamheten i all ära men frågan är om inte den siffran som marknaden bevakar allra mest är kreditförlustnivån. I Q2 angavs den till 1,5%. Det är en avsevärd ökning från 1,1% under samma period året innan men då skall man komma ihåg att ökningen beror på avsättningar som gjordes i slutet av 2018 enligt nya regelverket IFRS9. Justerat för detta hade kreditförlustnivån hållit sig förhållandevis stabilt till 1,2 %.

Det som istället fick en del uppmärksamhet är konkursen av techbolaget Zenterio där Collector enligt konkursansökan riskerar en kreditsmäll på 30 Mkr. Den positiva nyheten i sammanhanget är att nischbankens fordran är den med högst prioritet. Zenterio dras dock med en hel del andra skulder och hur det hela slutar återstår att se.

Att man ser ut att åka på en förhållandevis kraftig kreditsmäll är förstås djupt olyckligt och lär ligga som en våt filt över kursen. Inte så mycket beroende på dess storlek, man står definitivt inte och faller med en förlust i storleksordningen 30 Mkr om nu det skulle visa sig bli det slutliga utfallet, utan snarare beroende på att marknaden kommer att spekulera kring huruvida det kan tänkas finnas fler liknande smällar i kreditportföljen. Sett i detta perspektiv gjuter nämnda kreditförlust olja på vågorna kring nischbankernas känslighet för ankommande lågkonjunktur. Om det sedan är rätt eller fel tvistar de lärde om som bäst.

Just nu känns det onekligen som om pessimisterna håller ett tydligt övertag. Marknaden ser nämligen ut att ha intagit en avvaktande ställning och vill gärna se hur en eventuell lågkonjunktur kommer att påverka branschbolagen. Sett mot bakgrund av centralbankernas agerande kan förstås facit dröja ett bra tag till. Konjunkturen har förvisso fortsatt mattas men att det skulle bli en djupgående kris förefaller något mindre troligt just nu. Om inte annat så lär det krävas en hel del för att svackan ens skall likna det som vi upplevde i samband med finanskrisen 2008-2009. Även då lyckades som bekant branschbolagen rida ut stormen med hälsan i behåll. Vän av ordning inflikar förstås att exempelvis Collectors marknadsexponering då var klart lägre vilket naturligtvis är korrekt då bolaget var klart mindre då.

Med allt ovan nämnt fortsätter vi att betrakta Collector som en närmast missförstådd och därmed också köpvärd aktie. Ökad riskpremie i spåren av kreditsmällen tillsammans med något lägre lönsamhetsantaganden gör dock att vi sänker vår riktkurs till 75 kr (78) vilket motsvarar ett p/e tal på ca 12 sett till nästa års förväntade vinst. Bolaget växer bra, är lönsamt och värderas oerhört lågt Vad finns det att ogilla egentligen? Nog för att man omringas av en hel del risker (utöver konjunkturmässiga lär det även finnas regulatoriska sådana) men väldigt mycket tycks vara inbakat i värderingen sedan länge då aktien handlas till ensiffrigt p/e tal trots ihållande tillväxttakt.

En del skyller den låga värderingen på det faktum att Collector inte delar ut vinsterna till sina ägare utan återinvesterar dem i verksamheten och då allra främst Collector Ventures. För vår del tycker vi nog att förklaringen inte riktigt håller. En annan av våra branschfavoriter, Resurs Holding, erbjuder exempelvis en direktavkastning överstigande 6% och har trots det svårt att lyfta eftersom marknaden ser mörka konjunkturmoln på himmeln. Dessa har funnits där ett par år nu utan att för den delen ha resulterat i något större oväder. Men vad är det man brukar säga, trägen vinner?