Från Stockpicker Newsletter (16 juni 2019)

EDGE | Small Cap | 7,73 kr

Ser vi nu med facit i hand så var det precis så läget var. Något trendbrott var Q4 definitivt inte. Den följdes visserligen av en relativt sett godkänd Q1-rapport som förvisso bjöd på måttlig tillväxt (9,5% eller 2,9% om man exkluderar effekten av förvärvet av Cavena Image Products AB) men däremot betydligt bättre lönsamhet. Nog för att rörelseresultatet alltjämt var negativt (-0,7 Mkr) men utfallet var avsevärt mycket bättre än vad som redovisades året innan under samma period (-11,5).

Ovanstående till trots blev det ingen riktig fart på aktien efter Q1-rapporten vilket givetvis har sin förklaring i att jämförelsesiffrorna var riktigt svaga och föregicks som bekant av ett par vinstvarningar. En ful ovana som bolaget återvände till häromveckan när man återigen varnade för att årets Q2 skulle bli svagt. Den här gången handlade det faktiskt om en massiv vinstvarning eftersom intäkterna bedömdes ligga i spannet 28-34 Mkr. Visar det sig att siffrorna verkligen landar i nämnda intervall blir det bolagets sämsta kvartalsutfall sedan aktien börsnoterades för ett par år sedan. Svag försäljning innebär förstås rejält negativt resultat eftersom det krävs försäljning motsvarande 55-60 Mkr för att bolaget skall nå positivt resultat.

Anledningen till det mycket svaga intäktsintaget uppgavs vara en försämring av bolagets Content Delivery Network produktaffär (CDN) med telekomoperatörer i Västeuropa. Vad värre är så bedömer bolaget att den minskade efterfrågan fortsätter att påverka bolaget även under senare delen av detta år och då huvudsakligen Q3. Därmed lär även detta år vara förlorat för bolagets del. Möjligtvis kan en återhämtning ske under slutkvartalet som ju vanligtvis är det starkaste på året, men eftersom detta kvartal inte redovisas förrän i februari nästa år finns det som vi ser det inget direkt incitament för marknaden att kliva in i aktien. Inte minst som ju sommarperioden per definition inte är särskilt stark för börsen generellt och småbolag i synnerhet.

Sett mot bakgrund av den kraftiga reaktionen (kursen föll 34%) kan man förstås ändå ställa sig frågan om inte kursen sjunkit lite väl mycket? Vi noterade bl.a. att bolagets VD, Karl Thedéen, har ökat sitt innehav med nära 20 000 aktier kort efteråt. Och givetvis är detta positivt men samtidigt handlar transaktionen om ett belopp motsvarande ca 150 000 kr och frågan är därför om inte köpet snarare skall tolkas som att han kände sig tvungen att visa sin tilltro till att bolaget lyckas rida ut även den här stormen.

Det som talar till fördel för bolaget är att man alltjämt har god finansiell ställning. Var det något som var riktigt positivt i Q1-rapporten så var det faktiskt kassaflödet från den löpande verksamheten som summerades till 18,2 Mkr. Det var en bättre siffra än motsvarande totalt för 2018. Vid utgången av mars hade bolaget dessutom drygt 170 Mkr i kassan (likvida medel samt kortfristiga placeringar) vilket gör att risken för näraliggande kapitalbehov får anses vara väldigt liten. Samtidigt lär förstås det svaga utfallet i Q2 och Q3 dränera kassan en del, medel som man sannolikt hade tänkt använda till kompletterande förvärv.

Ser vi till själva rörelsen värderas den i detta skede väldigt lågt (ca 100 Mkr om vi tar hänsyn till kommande kvartalens förluster). Till nu rådande aktiekurs motsvarar börsvärdet nämligen ca 230 Mkr varvid.  Med det sagt ligger bevisbördan ändå hos bolaget i detta nu. Så här långt är ju historiken bedrövlig och nog dröjer det lång tid innan marknaden återfår förtroende för Edgeware. För trots att bolaget skruvat ned sina finansiella målsättningar (tillväxt överstigande 10% med lönsamhet motsvarande 15%) är man inte ens i närheten av dem.

Som läget är nu är känns uppköpsmöjligheten som det enda som på kort till medellång sikt kan få kursen att stiga. Frågan är dessutom om inte just detta spår är det enda framkomliga för bolaget som sannolikt hade mått bäst av att ingå i en större struktur där man i lugn och ro får chansen att återuppbygga sin marknadsposition. Det är också vad vi tror kommer hända med Edgeware. I den noterade börsmiljön har bolaget redan slängts in i förhoppningsfacket.

Att köprekommendera en aktie enbart i förvisning om att uppköp är det mest sannolika scenariot låter sig inte göras. Vi kan ju trots allt ha fel vilket vi faktiskt haft vid åtminstone två tillfällen när vi stuckit ut hakan och pekat ut aktien som köpvärd. Det gör att vi väljer att slopa vårt spekulativa köpråd. Samtidigt medför den uppenbara uppköpsrisken (eller chansen om man äger aktien idag) att vi inte ser någon anledning att ändra rekommendationen till Sälj. Den svaga svenska kronan tillsammans med bolagets hyfsat välfyllda kassa borde nog bli ett tillräckligt lockbete för någon större aktör som kan tänkas ha synergieffekter att utvinna.

EDGE | Small Cap | 13,44 kr

Just det avslutande kvartalet brukar nämligen höra till de allra bästa över ett år. Så blev det även ifjol när omsättningen summerades till 79 Mkr. Det var klart högre än samtliga tidigare kvartal under året och 15,5% bättre än under Q4 2017 som ju var det kvartalet som visade sig bli den första signalen på att tuffare tider stundade. Är då årets utfall en indikation på att det värsta nu är över?

Om inte annat så tycktes marknaden göra den tolkningen. Aktien skuttade upp med drygt 15% och även om den tappade momentum mot slutet av handelsdagen blev facit från rapportdagen en kursuppgång motsvarande 10%. Klart godkänt med andra ord vilket man mot bakgrund av siffrorna ovan samt även det faktum att det var bolagets näst bästa kvartal någonsin, är fullt förståeligt.

Enda gången som man lyckades visa upp högre försäljning och resultat var under Q4 2016, dvs kort efter börsintroduktionen. Då summerades intäkterna till 84,6 Mkr medan det justerade rörelseresultatet (exklusive kostnader för börsnotering) blev 17,9 Mkr motsvarande en lönsamhet på ca 21%

Tittar vi på lönsamheten under fjolårets Q4 var det förvisso inte fullt lika bra som två år tidigare men ändå riktigt bra. Bruttomarginalen höll sig över 70% och rörelsemarginalen summerades till 18,4% innebärande ett rörelseresultat om 14,6 Mkr. Den fina prestationen till trots räckte resultatet inte till för att ta bolaget till svarta siffror på årsbasis.

Sett över helåret blev rörelseresultatet -9,1 Mkr samtidigt som den redovisade omsättningen var drygt 2% lägre än året innan. Det var med andra ord det andra året i följd med krympande omsättning och då skall man även komma ihåg att kronförsvagningen bör ha påverkat siffrorna positivt ifjol.

Om inget oförutsägbart idag inträffar tyder det mesta på att 2019 åter blir ett år med tillväxt på den översta resultatraden. Dels har inledningen av 2018 varit riktigt svag dels har man i början på året annonserat förvärv av Cavena Image Produts som tack vare sin marknadsledande roll på undertextning uppges komplettera Edgewares erbjudande väl. Som köpeskillingen om 8 Mkr antyder är Cavena ej något stort bolag och förväntas därför ha mindre inverkan på Edgewares intäkter och lönsamhet 2019.

Baserat på uppgifter vi tagit fram har det förvärvade bolaget omsatt ca 15 Mkr per år med ett resultat på omkring 1 Mkr. Under förutsättning att man fortsätter leverera som man gjort borde det inte krävas allt för mycket organisk tillväxt för att Edgeware skall lyckas att infria sitt tillväxtmål som är satt till minst 10% per år.

Lyckas man med det borde även lönsamheten stärkas. Detta eftersom man under fjolåret har skapat en mer effektiv organisation och därtill sänkt sin löpande kostnadsnivå med mer än 10% (antalet anställda minskade med 13% under året).

När vi senast tittade på bolaget (Newsletter 1660) menade vi att det sannolikt skulle behövas långt mycket mer än nollresultat för att betrakta aktien som köpvärd. Det trodde vi inte bolaget skulle mäkta med i år varvid vi förblev neutrala till aktien. Som läget ser ut idag finns det helt klart förutsättningar för ett positivt resultat i år. Bolagets målsättning är att uppnå 15-procentig marginal och det tror vi inte man lyckas med. Vare sig i år eller nästa.

Den enskilt viktigaste faktorn för hur mycket bättre lönsamheten blir är avhängig till tillväxttakten de två närmaste åren. Håller den sig inom ramen för det finansiella målet som omnämndes ovan lär det bli svagt positiva siffror i år (5-10 Mkr) som därefter ökar till 25-30 Mkr under 2020. Viktigt att påpeka att ovanstående kalkyl (framför allt vad gäller nästa år) får ännu så länge ses som en högt osäker prognos på gränsen till spekulation.

Samtidigt är ju börsmarknaden framåtblickande. Får den vittring på stegrande lönsamhet lär den inte vara sen med att omvärdera aktien en bra bit innan tydliga resultat finns att tillgå. Om 12 månader från idag kan aktien därför mycket väl prissättas till 15-16 kr givet att man under 2019 fortsätter att uppvisa positiv försäljningstendens och med den stärkt lönsamhet. De relativt sett lätta jämförelsetalen borde erbjuda bolaget draghjälp i syfte att återupprätta det under fjolåret förlorade förtroendet från marknadens håll.

För den spekulativt lagde kan det med andra ord ha uppstått ett köpläge i aktien när den nu rekylerat merparten av rapportdagens uppgång. Hör man till skaran av försiktiga investerare gör man sannolikt bäst att avvakta ytterligare bekräftelser på att det värsta verkligen är över. Q4 har ju innehållit ett par större leveranser och kan av den anledningen sticka ut i mängden utan att den för den delen antyda en trendförändring.

Hårdvaruförsäljning är som vi alla vet en tuff bransch som präglas av hård konkurrens och prispress. Med allt det sagt känns aktien trots det värd en spekulativ köprekommendation med ett kursmål uppåt 16 kr på 12 månaders sikt. Bättre lycka denna gång?

EDGE | Small Cap | 12,8 kr

Förvisso var vi relativt snabba med att revidera vår positiva syn (kursen stod då ca 75% högre än idag) men det förminskar inte skadan förstås då den ändå hade hunnit tappa 35-40% på kort tid. Och för Vinnarportföljens del gör ju rekommendationsförändring ingen större nytta heller. Den får dras med aktien ända till årets slut.

Det senast nämnda gjorde att vi hoppades på någon form av revansch när det nu inte blev någon vinstvarning inför Q3. Fjolårets kvartal var nämligen relativt starkt och skulle bolaget landa i närheten av utfallet då kunde det möjligtvis innebära att en varaktig vändning stundade. Omsättningen sjönk förvisso med 8,6% men var ändå hyfsat goda 54,5 Mkr.

Årets bästa så här långt då siffrorna i Q1 och Q2 var 48,5 respektive 50 Mkr. Nu var visserligen utfallet dopat av valutaeffekter (exkl dessa minskade försäljningen med 14,5%) men dessa är som bekant svårprognostiserade och tenderar att jämna ut sig över tid. Rörelsemarginalen i Q3 blev 5,5% och rörelseresultatet 3,0 Mkr. Det var förvisso lägre än under motsvarande period föregående år men då var ju också försäljningen något högre.

Aktiemarknaden reagerade positivt på de redovisade siffrorna och skickade upp aktiekursen med 15%. Visserligen från pressade kursnivåer men icke desto mindre en substantiell uppgång. Frågan är bara om det fanns fog för en så pass utbredd optimism?

Granskar man rapporten närmare framgår det tydligt att siffrorna drogs upp av en osedvanligt stor order till mexikanska Televisa som i stort sett ensamt såg till att kvartalet blev lönsamt och att försäljningen i affärsområde Americas ökade med mer än 400% (!). På de övriga marknaderna (EMEA och APAC) sjönk försäljningen tämligen substantiellt (ca 50%). En annan sak som man bör känna till är att Q3 i regel belastas med betydligt lägre kostnadsmassa än övriga kvartal.

Nu skall förstås större order inte ligga bolaget till last då ju själva affärsidén är att sälja sina lösningar till bl.a. operatörer världen över. Vår poäng är snarare att det har stor betydelse i vilket kvartal som en större order räknas av. Bolaget är nämligen fortsatt så pass litet att en order på tiotals miljoner gör stor skillnad mellan hur kvartalet som helhet ser ut.

Som investerare skall man därför inte dra ut trenderna linjärt och räkna med att den här typen av order återkommer löpande. I just mexikanska Televisas fall tycks de dock ha gjort det. Nyligen aviserade Edgeware ytterligare en expansionsorder åt samma kund men huruvida denna är av lika stor dignitet som den första var, återstår att se.

Just Q4 är annars bolagets säsongsmässigt bästa kvartal. Om så blir fallet även i år får vi inte reda på förrän i februari då bokslutet publiceras. Förutsättningar för att utfallet skall bli bra är dock relativt goda. Vi noterar exempelvis att förutom expansionsordern från mexikanska Televisa har man även fått till ett avtal med ComHem gällande implementering av bolagets personanpassade Ad Enabler originmjukvara.

Ett starkt Q4 är också vad som krävs för att minimera skadorna för 2018 som helhet. Men alldeles oavsett hur bra utvecklingen blir i Q4 lär slutraden för 2018 ändå lysa rött. Ett hack i kurvan? Fullt möjligt men vi skall också komma ihåg att bolaget allt jämt värderas till ca 385 Mkr. Det är inte längre en miljardvärdering men borde ändå förutsätta lönsamhet.

Antaget att bolaget lyckas hålla bruttomarginalen omkring 70% (målsättningen bygger på 65-75%) lär det sannolikt krävas en försäljning motsvarande 240-250 Mkr för att nå upp till positivt resultat på den nedersta raden. Möjligheten att nå dit under 2019 finns där naturligtvis men det är långt ifrån givet att man lyckas med uppgiften sett till hur svårt man har haft i år då förutsättningarna i övrigt (streamingtjänsterna fortsätter att vinna mark) var förhållandevis bra.

För att aktien skall kännas intressant - vilket vi likställer med potential om minst 15-25% - lär det troligtvis behövas mer än nollresultat nästa år även om bara det skulle vara ett fall framåt mot i år. För att kunna motivera kursnivåer uppåt 15-16 kr lär det sannolikt behövas en vinst på 0,70-0,75 kr per aktie innebärande ett rörelseresultat på närmare 25-30 Mkr. Osvuret är alltid bäst men det tror vi inte att bolaget mäktar med eftersom det sannolikt skulle kräva en tillväxttakt på åtminstone 25%.

Därav som rekommendationen förblir neutral även nu. Risken för ytterligare kursfall har däremot minskat en hel del. Sett till det faktum att bolaget har en hyfsad balansräkning (likvida medel motsvarade 76,6 Mkr vid utgången av Q3) lär det inte föreligga någon direkt risk för nyemission även om 2019 inte skulle bli så värst mycket bättre än 2018.

Tvärtom är det väl inte orimligt att bolaget kan attrahera någon utländsk friare. Men en fullt realistisk uppköpsmöjlighet är i sig inte tillräckligt för att rekommendera köp. I synnerhet i tider då riskaversionen har stegrats så pass som den har gjort de senaste månaderna.