Publiceras i Stockpicker Newsletter 1793 (28 juni 2020)

EVO | Large Cap | 571 kr | AVVAKTA

NET | Mid Cap | 73,5 kr | BEHÅLL

Vid publiceringstillfället motsvarade det en premie om 43% vilket värderade Net Ent till 19,6 miljarder kronor. Ett värdemässigt riktigt bra bud i vårt tycke då vi som bekant skissat på betydligt lägre målkurser för NetEnts aktie (45 kr eller knappt 11 miljarder kr). Därför är vi heller inte direkt förvånade att NetEnts styrelse ställer sig enhälligt positiva till det. Frågan är förstås hur vi andra bör agera?

Affären är vare sig särskilt oväntad eller ologisk. Tvärtom, vi har länge hävdat att en sammanslagning mellan dessa båda bolag hade förutsättningar att bli rejält värdeskapande för båda parter. Evolution slår i och med förvärvet flera flugor i en smäll. För det första slukar man en mindre uppstickarkonkurrent inom Live där ju NetEnt fått upp flåset på senare tid. För det andra skaffar man sig värdefull USA-exponering (i Q1 stod den för blott 6,5% av intäkterna) när nu den marknaden öppnar och utvecklingen där går snabbare än förväntat. För det tredje blir man världens största ”full service provider” av kasinotjänster.

Det mest negativa (för Evolutions del) är förstås prislappen. Ser vi till våra tidigare analyser väljer man att betala en ganska rejäl premie jämfört med vad vi själva har värderat NetEnt till. Men just premie hör ju till i budsammanhang. Dessutom använder man den egna, högt värderade, aktien som betalningsmedel. Det är givetvis är att föredra i synnerhet som NetEnt dras med en del skuld (drygt 2 miljarder) sedan fjolårets väldigt lyckosamma förvärv av Red Tiger. Detta förvärv har tillsammans med den starka USA-närvaron (NetEnts näst största marknad redan nu) möjliggjort en imponerande ”come back” för NetEnts annars något ”trötta europeiska verksamhet”. Som läget är nu kommer Evolution även efter en slutförd affär ha en mycket stark ekonomisk ställning (nettokassa).

När vi så sent som för ett par veckor sedan tittade på Evolution Gaming (Newsletter 1789, kurs 555 kr) konstaterade vi att det onekligen var svårt att ogilla aktien. Det som gjorde oss oroliga då var den höga värderingen. Baserat på våra antaganden (ca 16 kr i vinst per aktie nästa år) var P/E-talet maffiga 36. Förvärvet som sådant förändrar inte nämnda bild i någon större omfattning. Lägger man ihop de båda bolagens siffror utan att ta hänsyn till eventuella synergier (som för övrigt uppskattas till 30 Meuro) lär multipeln bli ungefär likartad då vinsten förvisso ökar något men så även antalet aktier (utspädning på ca 17%).

Särskilt billig blir således Evolution inte heller efter att man slukat NetEnt. Det lär den dock sannolikt inte bli så länge som tillväxtförutsättningarna ser oförändrat goda ut och räntorna förblir låga vilket ju per definition gynnar tillväxtbolag. Det som förändras är att man får en betydligt starkare marknadsposition inom fler vertikaler än tidigare. Den allt större exponeringen mot den amerikanska marknaden lär därtill ofrånkomligen locka allt fler amerikanska investerare till aktien. Att deras syn på värdering av digitala tillväxtbolag skiljer sig från den europeiska är vida känt. Vid eventuell parallellnotering i exempelvis USA skulle dagens multiplar definitivt inte sticka ut som särdeles höga.

I samband med vår senaste uppdatering nämnde vi att det krävdes en viss spekulativ ådra för att köpa Evolution på nuvarande nivåer. Den bedömningen håller vi fast vid även idag. Med det sagt tycker vi ändå att Evolution ihop med NetEnt har förutsättningar att verkligen bli en global marknadsledare inom onlinecasino som idag står för 10-15% av kasinointäkter totalt sett. Den marknadsandsandelen kommer sannolikt att öka rejält. Här tycks nämligen Covid-19 ha påskyndat utvecklingen.

Det är mot bakgrund av ovan som vi menar att det över tid bör finnas goda förutsättningar för fortsatt värdetillväxt för Evolution Gaming. Att köpa här och nu bör med andra ord trots redan tilltagen prislapp bli en bra affär på lång sikt. Det är väl i det korta perspektivet som läget är desto mer ovisst. Integrationsprocesser är alltid riskfyllda och i detta sammanhang är Evolutions ledning tämligen oprövad.

Marknaden tycks inledningsvis ha reagerat med att sänka Evolutions aktiekurs vilket tyder på att man ställer sig något skeptiska till prislappen för NetEnt (P/S-tal på ca 8x på nästa års omsättningsprognos). Sänkt bolagsvärde med ungefär 7 miljarder kr indikerar att marknaden värderar NetEnt inte långt ifrån vår bedömning (+ premie). Skulle denna trend fortsätta och eventuellt sammanfalla med en sedvanlig marknadsrekyl kan aktien mycket väl sjunka en bit till. I sådana fall kommer givetvis även NetEnts kurs följa med då den från och med nu lär handlas i nära korrelation till Evolution aktiekurs (x 0,1306).

För den som äger NetEnts aktier idag och vill vara med om den landbaserade kasinobranschens fortsatta digitaliseringsresa finns det enligt oss ändå ingen anledning att sälja. Tvärtom menar vi att man troligtvis gör bäst i att acceptera budet. Har man däremot köpt aktier ut ett strikt värderingsmässigt perspektiv (i hopp om turnaround) ger dagens kursnivå en attraktiv exitmöjlighet. I och med kursstegring om 200% sedan årsskiftet är omvärderingen nu gjord. Sannolikheten för konkurrerande bud bedömer vi därtill som låg. Likaså att myndigheter skulle trilskas även om osvuret förstås är bäst.

För egen del betraktar vi budet som en ypperlig möjlighet att ”bakvägen” komma in i Evolution Gaming. Det är också vad vi själva ämnar göra med det innehav som ingår i vår fiktiva Referensportfölj.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki

SHB rapporterade ett räntenetto för det första kvartalet som ökade med 2 procent och var i linje med konsensusprognosen. Kreditförlusterna var betydligt lägre än väntat, vilket innebär att rörelseresultatet var drygt 20 procent högre än konsensusprognosen. Marknaden lyfte upp SHB A 7,7 procent till 83,80 kronor. Bland övriga storbanker klättrade SEB och Swedbank 6,4 respektive 4,2 procent. Ericssons rapport togs emot väl och aktien steg 4,8 procent. Mer om delårsrapporten i separat notis längre ned.

Telia rapporterade en försäljning under det första kvartalet som var marginellt högre än konsensusprognosen, medan det justerade rörelseresultatet var 2 procent lägre än väntat. Resultatavvikelsen är främst hänförlig till segmentet TV & Media. Ledningen uppger att det hittills haft begränsad påverkan på sin traditionella telekomverksamhet till följd av covid-19-pandemin. Aktien tappade 0,6 procent till 34,05 kronor. SHB menar att även om de långsiktiga utsikterna är positiva för SCA, räknar banken med lägre resultat i det medellånga perspektivet. Aktien har stigit med 15 procent de tre senaste månaderna och baserat på SHB:s nya prognoser handlas aktien till EV/EBIT 27x (2020) respektive 18x (2021). Rekommendationen kapas till Behåll (Köp) med bibehållen riktkurs om 105 kronor. B-aktien föll 1,6 procent till 104 kronor.

Getinge presenterade preliminära siffror för första kvartalet tidigare i april och utfallet i dagens rapport var helt i linje med de preliminära siffrorna. Affärsområdet Acute Care Therapies förbättras kraftigt medan de övriga två minskar. Aktien som utvecklats starkt under de senaste månaderna tappade på onsdagen 2,8 procent. SEB sänker rekommendationen på Intrum till Behåll (Köp). Prognoserna justeras ned för tredje gången på kort tid. Lägre intäkter framöver och en hög andel fasta kostnader ger en vinstprognossänkning med 13-19 procent. Aktien försvagades 4,6 procent till 136 kronor.

New Wave, som tidigare har vinstvarnat, såldes ned 7,5 procent när delårsrapporten publicerades på onsdagen. Omsättningen minskade i första kvartalet med 4,3 procent till 1 440,9 miljoner kronor (1 504,9). Samtidigt försämrades rörelseresultatet kraftigt och landade på-24,1 miljoner kronor (46,0). New Wave har en löpande dialog med sina kreditgivare för att hantera likviditetsrisken och trygga finansieringen.

NetEnt öppnade lägre men stängde upp 1,7 procent. Bolagets intäkter i första kvartalet steg med 23 procent. Rörelseresultatet före avskrivningar (EBITDA) var 229 miljoner kronor (196), motsvarande en marginal om 44,2 procent (47,0). EO-kostnader om 26 miljoner kronor ingår. Byggvarukedjan Byggmax steg ytterligare 11,3 procent till 38,96 kronor. Kepler höjer riktkursen till 35 kronor (30). Sektorkollegan Bygghemma klättrade 7,4 procent och handlades kring kursrekordet från i februari.

OMXS30-index minskade 3,1 procent till 1493,5. Rapportperioden börjar dra igång på allvar för årets första kvartal. Tele2 rapporterade tjänsteintäkter i linje med Keplers förväntningar och underliggande rörelseresultat som var 2 procent sämre än väntat. Tjänsteintäkterna var oförändrade organiskt. Helårsguidningen dras temporärt tillbaka tills det finns mer klarhet om effekterna och av samma anledning skjuts extrautdelningen på 3,50 kronor framåt. Prishöjningar förväntas bidra positivt från andra kvartalet. Kepler har en köprekommendation på Tele2 med riktkursen 165 kronor. B-aktien handlades ned 7,7 procent till 124,60 kronor.

Volvo investerar 6,5 miljarder för ett hälftenägande i ett bolag där Daimler lägger in all sitt bränslecellsarbete för tunga fordon. Samarbetet är unikt i ett historiskt perspektiv och syftar till att utveckla teknik för att klara framtida utsläppskrav i Europa. Volvo B tappade 3,5 procent till 120,70 kronor. Bland andra cykliska bolag tappade Sandvik och Electrolux 5,4 respektive 2,8 procent. Avanza redovisade ett rörelseresultat på 361 miljoner kronor för det första kvartalet, vilket var 30 procent högre än konsensusprognosen. Courtageintäkterna steg till 268 miljoner kronor, jämfört med väntade 238 miljoner kronor. Även fondprovisionerna ökade mer än väntat. Aktien stängde 1,2 procent högre.

IT-konsulten HiQ rapporterade en försäljning och ett rörelseresultat för det första kvartalet som var 2 respektive 8 procent högre än väntat. Bolaget har påverkats av fordonsindustrins och tillverkningsindustrins stora permitteringar och tillfälliga neddragningar som gjorts på grund av covid-19. Efterfrågan är fortsatt god från andra segment, såsom telekom, offentlig sektor och e-handel. HiQ var upp 6,8 procent till 37,75 kronor medan branschkollegan Knowit ökade 0,5 procent.

Byggmax omsättning ökade med drygt 23 procent under första kvartalet jämfört med samma period året innan. Rörelseresultatet blev -61 miljoner kronor (-88). På kort sikt kommer konsumenter spendera mer tid i sina hem, säger VD Mattias Ankarberg. Aktien steg 1,2 procent. procent. SEB höjer rekommendationen på Probi till Köp (Behåll) och är övertygad att den organiska tillväxten lyfter värderingen. Användningen av probiotika kan gynnas av ökat hälsomedvetande i samband med covid-19 pandemin. Nuvarande värdering av förväntade vinster är 30 procent lägre än historiken. SEB menar att en stark balansräkning och en snar återgång till organisk försäljningstillväxt gör den senaste tiden svaga kursutveckling till ett utmärkt tillfälle att köpa aktien. Probis aktie rusade 19 procent och stängde till 238,50 kronor.

Bettingrelaterade bolag stod emot bra under dagens börsnedgång. NetEnt och Kindred avancerade 5,7 respektive 2,6 procent. Igår kväll var det kaos på oljemarknaden då terminskontraktet på WTI-oljan som löpte ut idag betalades som lägst till -40 dollar per fat. För senare oljekontrakt prisar marknaden in ett mer normalt pris mot slutet av sommaren. En enorm brist på lagringskapacitet kombinerat med en kollaps i efterfrågan gjorde att investerare närmast ville bli av med oljan med kort löptid till vilket pris som helst. Donald Trump sade på måndagen att USA ska fylla på sina strategiska oljereserver för att ta bort en del överskottsolja från marknaden. På Stockholmsbörsen föll Lundin Energy och Africa Oil båda 0,6 procent.

NET | Mid Cap | 29,75 kr

När Q1 publicerades tilldrog sig därför just toplinjen en hel del av uppmärksamheten. Intäkterna minskade med 2,8% till 418 Mkr (430) men mätt i euro var nedgången hela 7%. EBITDA-resultatet ökade trots det till 196 Mkr (182) medan rörelseresultatet (EBIT) sjönk jämfört med samma period ifjol till 126 Mkr (134). Därmed sjönk även rörelsemarginalen till 30,2% (31,2) medan vinsten per aktie blev 0,50 kr (0,61).

Under Q1 tecknade bolaget 8 licensavtal med nya kunder medan 9 nya kasinon driftsattes. Vid utgången av perioden hade man alltjämt 21 stycken ej driftsatta kasinon vilket torde motverka den lägre transaktionsvolymen från i första hand den svenska marknaden. Under Q2 kommer man bl.a. driftsätta finska Veikkaus (motsvarighet till Svenska Spel) samt distribuera fler spel till Norsk Tipping. Därutöver fortsätter man driftsättningen av kunder i New Jersey där man bedömer tillväxtpotentialen som stor under många år framöver.

Var nu någon rädd för att Net Ent skulle följa exemplet från Global Gaming - dvs dra in föreslagen utdelning – så kan den oron nu avlägsnas helt. Tvärtom aviserar bolaget ett återköpsprogram vilket tillsammans med inlösenförfarandet (2,25 kr) får anses vara en synnerligen aktieägarvänlig åtgärd. Men så är också bolagets balansräkning stark och kassaflöden fortsatt goda trots negativ tillväxt.

Frågan man kan ställa sig förstås är om återköpsprogrammet påverkar kommande års utdelningar. Bolaget har troligtvis tänkt att bibehålla utdelningsnivån men det blir förstås en utmaning att genomföra både återköp och dela ut hela vinsten eller mer därtill i ett läge där man måste öka investeringarna i spåren av tilltagande konkurrens.

Med ovan nämnt landar vi ändå i att aktien har tagit för mycket stryk sedan vi senast tittade på den i mitten på januari. Visst är Sverige en viktig marknad varvid en transaktionsnedgång om 15-20% ej går bolaget obemärkt förbi. Samtidigt står inte Net Ent och faller med (den temporära?) svackan på samma sätt som aktörer såsom exempelvis Global Gaming men även exempelvis Leo Vegas gör. Sverige står för 10% av intäkterna och bortfallet hos en del kunder motverkas av att man numera är en leverantör åt såväl Svenska Spel som ATG som ju uppges ha tagit rejäla marknadsandelar.

Q1-rapporten var förstås svag, inte tu tal om det. Samtidigt var den ändå inte någon total katastrof medan aktiekursen backat rejält i spåren av nedjusterade prognoser som har stått som spön i backen under de senaste veckorna. Vi har tidigare räknat med att bolaget skulle kunna växa med 6-8% i år och räknade då med att nya spel och nya marknader skulle bidra till utvecklingen.

I det här skedet ser det onekligen ut som om det blir en utmaning att över huvud taget lyckas växa resultatrapportens översta rad. Även vi får därför justera våra antaganden till nolltillväxt i år och hoppas istället på att man växer topplinjen nästa år med ca 5%. För det krävs att man adderar nya kunder löpande vilket förstås inte blir lätt med tilltagande konkurrens på flera håll. Med 30-tal spelsläpp, nya storkunder och en gryende marknad i Nordamerika tror vi ändå att förutsättningar för detta finns 2020.

Räknar man med både utebliven tillväxt i år och minskad lönsamhet (en EBIT-marginal på 30%) bör vinsten per aktie landa omkring 2,10 kr. Detta ger i nuläget ett p/e tal på 14 vilket får anses vara lågt för ett skuldfritt och höglönsamt bolag vars framtida tillväxtförutsättningar får betraktas som ganska goda trots allt. Till syvende och sist är det ju ändå inte Norden som var tänkt att agera framtida tillväxtlok.

Den marknaden är bland de allra mest mogna och präglas snarare av överetablering på sina håll. På andra marknader – och här behöver man inte blicka bort mot USA/Kanada eller Asien utan Syd- eller Östeuropa - har man inte kommit tillnärmelsevis lika långt och däri finns också potentialen.

Att bottenfiska ursvaga aktier i iskalla sektorer känns förstås chansartat. Samtidigt betraktar vi alltjämt Net Ent som ett i grunden kvalitativt företag med en på det hela taget mycket stark global marknadsposition. Med det som utgångspunkt tar vi fasta på Warren Buffetts visdomsord:

"Great investment opportunities come around when excellent companies are surrounded by unusual circumstances that cause the stock to be misappraised"

Vi sticker därmed ut hakan och höjer åter rekommendationen till Köp som vi tror kan komma att gynnas av dels inlösen dels aviserat återköpsprogram. Prognosjusteringar för i år och nästa gör dock att vi sänker vår riktkurs till 40 kr (47).

NET | Mid Cap | 43,75 kr

Sett med facit i hand hade insiders rätt. Kursen har sedan dess stigit med nära 20%. Detta till trots har 2018 varit ett historiskt sett svagt år för bolaget. Marknaden fokuserar dock sällan på sådant som hänt utan koncentrerar sig för vad som komma skall. Och där tror man att bättre tider stundar. Tittar vi en månad tillbaka är kursökningen 24% och detsamma kan faktiskt sägas om utvecklingen 3 och 6 månader bak i tiden. Har skutan verkligen vänt?

Tittar vi på Q3-rapporten var den otvetydigt ett steg i rätt riktning. Bolaget rapporterade då en omsättning om 449 Mkr vilket var en tillväxttakt om 10,9% jämfört med motsvarande kvartal året innan. Det var dessutom 2,7% högre än vad som redovisades i Q2 vilket också är viktigt.

Sekventiell tillväxt kan ju vara en första indikation på att det värsta ligger bakom bolaget. Under hela niomånadersperioden blev den totala försäljningen 8,7% högre än under motsvarande period året innan. Brasklappen här är det faktum att kronan har försvagats med ca 9% gentemot såväl euron som det brittiska pundet.

Att få upp tillväxten är den nya ledningens främsta fokus just nu. Under Q3 driftsatte man hela 14 stycken kundkasinon (10) vilket motsvarar nära hälften av driftsatta kunder under de tre första kvartalen 2018 (29). Vid utgången av Q3 hade man därtill fortfarande 23 kunder kvar att driftsätta varav 9 licensavtal tillkom under Q3.

Rörelseresultatet (EBIT) summerades samtidigt var 172 Mkr (155) MSEK vilket motsvarade en marginal på 38,3% (38,3). Att man lyckades bibehålla den goda lönsamheten var nog relativt oväntat efter utfallet i Q2 (34%) vilket naturligtvis väckte förhoppningar om att man faktiskt kan lyckas klå föregående årets (2017) lönsamhet (35,6%) när 2018 så småningom summeras.

Efter nio månader var rörelsemarginalen 34,6% (35,4) och fjolårets Q4 var som bekant det första riktigt svaga kvartalet som också föranledde en vinstvarning. Efter finansiella poster och skatt summerades vinsten i Q3 till 0,65 kr per aktie (0,59) vilket innebar att man under fjolårets tre inledande kvartal har skrapat ihop 1,83 kr. Även här beror förbättringen till stor del på kronförsvagningen dvs sådant som bolaget egentligen inte kan påverka.

Q3 togs emot som en befrielse men nog finns det allt jämt ett och annat frågetecken kvar att rätta ut. I första hand handlar det om regulatoriska sådana. Från årsskiftet har Sverige fått ett nytt licenssystem vilket får till följd att den svenska marknaden kommer att förändras. En del aktörer lär försvinna men eftersom trafiken övertas av de legala alternativen borde inte det i sig spela någon större roll för underleverantörerna av spelen.

Däremot vore det märkligt om de inte delade skattekostnaden med sina kunder i viss mån. Nu har NetEnt förstås verksamhet i fler länder än enbart Sverige (som utgör 14% av omsättningen) men vi utgår ifrån att lönsamheten på den inhemska marknaden minskar. Det kan den också göra på den synnerligen viktiga brittiska marknaden (15% av omsättningen) där skattesatsen höjts.

Ett annat aber för bolaget är den allt tunnare orderboken. För ett år sedan hade bolaget 33 stycken icke driftsatta kunder. Vid utgången av Q3 var siffran 23. Vi misstänker att det kan vara en indikation på att konkurrensen har tilltagit. I regel ackompanjeras liknande med prispress och det är kanske i ljuset av detta som bolaget har beslutat sig att sjösätta ett kostnadsbesparingsprogram som kommer att belasta Q4 med 25 Mkr. Beslutet om nedskärningar tar vi därtill som ett kvitto på att bolaget inte väntar sig någon omedelbar återgång till forna tillväxtsiffror.

Tittar vi på våra tidigare förväntningar så byggde dessa på tillväxt om 5% under 2018 och 8% i år. Vi nämnde dock samtidigt att den senare siffran kunde visa sig vara väl hög om den svaga tendensen som syntes i Q2 (minskad omsättning i euro) skulle hålla i sig.

Nu blev så inte fallet varför det även fortsättningsvis går att hoppas på tillväxttakt om 6-8% i år samtidigt som siffran för 2018 med stor sannolikhet överträffar våra förväntningar som en konsekvens av den svagare kronan. I fjol har den gett siffrorna en välbehövlig knuff. Det blir nog inte lika enkelt i år och här får man istället hoppas att produktportföljen blir det som driver tillväxten.

När vi senast angav riktkurs för aktien landade den på 53 kr. Ställt mot våra resultatförväntningar för i år (625-630 Mkr) skulle det motsvara EV/EBIT på nära 20. Det är ingalunda orimligt om nu det värsta verkligen är bakom bolaget och man återgår till tillväxt. Problemet är väl att vi inte riktigt är övertygade om att faran är över. Dessutom har ju även riskpremien höjts rent generellt sedan i somras.

Detta sammantaget gör att vi justerar vårt motiverade värde ned mot 47 kr och det i sig räcker inte för en ny köprekommendation i det här skedet. Helt ointressant är aktien ändå inte eftersom vi räknar med att utdelningen om 2,25 kr innebärande direktavkastning om 5% kommer att bibehållas. Det är sig borde nog räcka för att hålla intresset för aktien vid liv.