Från Stockpicker Newsletter (2 februari 2020)

Analytiker Jacek Bielecki

NIL | First North | 56 kr | Avvakta

Även det senare beslutet ser ut att ha varit korrekt med tanke på att aktien tappat drygt 20% sedan dess. Här hade vi nog lite tur med vädret. För visst hade vi kunnat låta aktien ligga kvar i syfte att syna bokslutet. Att vi inte gjorde det (aktien utgick omkring jul) berodde till stor del på den ovanligt milda vintern som ju inte spelar klädbranschen i händerna (och därmed sannolikt inte dess underleverantörer heller). Kort därefter visade det sig att vi skulle bli sannspådda då en av Nilörngruppens större kunder, brittiska Superdry, tvingades vinstvarna (för vilken gång i ordningen det nu var).

Just Storbritannien (25-30% av omsättningen) utgör i dagsläget ett problem för den svenska etikettillverkaren. Osäkerheten kring Brexit, kraftig depreciering av valutan är några av problemen. Det faktum att många branschbolag överlag har problem i spåren av digitaliseringen och omställningen mot e-handel gör förstås inte läget bättre. När man sedan dessutom tappar en del av den lukrativa vinterförsäljningen (större och därmed dyrare plagg) blir det förstås tungt för många. Vi blir därför inte alls förvånade om en del branschaktörer tvingas kasta in handduken i år. Vill det sig illa kan nämnda öde drabba någon av Nilörns kunder.

Nu skall man förstås inte överdimensionera riskerna då Nilörngruppen har ett 100-tal kunder aktiva på flertalet olika marknader. Icke desto mindre ser det onekligen ut som om bolaget känner av den allt tuffare verklighet som omringar sektorn. Ett bevis på det är att man nyligen tvingades vinstvarna.

Omsättningen i Q4 spås ha minskat med 8% till 171 Mkr (186) vilket i sin tur innebär att årsförsäljningen blev mer eller mindre oförändrad (vi kalkylerade med utfall i intervallet 0-5%). Justerar man för valutaeffekter handlade det om minskning motsvarande 13% i Q4 och 4% på årsbasis. Det om något visar hur svag utvecklingen var under fjolårets andra hälft. Vid halvårsskiftet uppgick tillväxten till 5%.

Var försäljningsutvecklingen svag så visade sig lönsamheten vara ännu sämre. Förvisso låg bruttomarginalen relativt still i Q4 men rörelseresultatet mer än halverades till 11,5 Mkr (25,4) motsvarande en rörelsemarginal på 6,7%. Det enskilt svagaste kvartalsutfallet på väldigt många år. Tittar vi på årsbasis blev rörelseresultatet 66,2 Mkr (85,2) och rörelsemarginalen därmed ca 9,3%. Klart bättre än i Q4 men även det ett svagt utfall om vi ser i ett historiskt perspektiv (10 år) där man i regel redovisat tvåsiffriga marginaler. Undantagen var 2012 och 2016 men även under dessa år hamnade rörelsemarginalen högre än vad den ser ut att ha blivit ifjol. Det negativa i sammanhanget är dessutom att bolaget förväntar sig att motvinden består även under inledningen av 2020. Detta samtidigt som man påpekar att orderingången ökade med 4% under Q4 till 188 Mkr (181).

Eftersom aktien åter är nere på nivåer där den handlades i september kan man förstås ställa sig frågan om det nu åter råder köpläge? Svaret på den här frågan lär bolagets styrelse leverera i samband med bokslutet. Väljer man att bibehålla utdelningsnivån (4 kr) tror vi att aktiemarknaden kan tänkas betrakta problemen som temporära. Tror man däremot att de tuffa tiderna består under en längre tid borde utdelningsnivån sänkas. Det lär inte uppskattas då många äger aktien just för utdelningens skull.

Den enda anledningen till sänkt utdelning som vi tror att marknaden skulle acceptera (och kanske rent av belöna) vore om kapitalet istället användes till förvärv av någon mindre men lönsam aktör som skulle kunna addera värde. Just förvärv har länge varit ett önskemål från vårt håll då vi har svårt att se att man kan växa snabbare än 0-5% inom ramen för den nuvarande koncernstrukturen.

På kort och medellång sikt (1-3 mån) tror vi därför att utdelningsbeskedet blir direkt avgörande för aktien. Eftersom vi tror att man behåller utdelningsnivån – bolagets vd såg ju trots allt med tillförsikt på framtiden an – lutar vi åt att nedsidan i det här skedet bör framstå som klart begränsad. Detta i synnerhet som vi misstänker att investmentbolaget Traction mycket väl kan använda delar av sin stora kassa till att köpa

fler aktier när väl bokslutet har publicerats (likt man gjorde i slutet av augusti fjol då kursen hade fallit rejält).

Sett på lite längre sikt än fram till stämman är vi något mer skeptiska idag. För att upprepa vårt tidigare köpråd krävs det som vi ser det att lönsamheten återgår till tvåsiffriga nivåer (rörelsemarginal >10%). Detta kan mycket väl ske under 2020-2021 men mot bakgrund av rådande förutsättningar i konfektionsbranschen är det definitivt inte givet. Risken för prispress är påfallande hög och just av den anledningen skulle vi vilja se något eller några mindre förvärv där eventuella samordningsfördelar hade kunnat motverka den. Sänker vi riktkursen till 60 kr vilket blir konsekvensen av samma tillväxtantaganden (0-5%) men lägre lönsamhetsdito (9-10%) blir uppsidan inte tillräcklig för att aktien skall göra återkomst bland våra Top Picks.

Från Stockpicker Newsletter (25 september 2019).

Analytiker: Jacek Bielecki

NIL B | Small Cap | 56,1 kr

Det är nu mer eller mindre exakt ett halvår sedan som vi tittade närmare på Nilörngruppen (Newsletter 1689). En aktie vars kanske främsta lockelse har varit god direktavkastning. Det var just den som gjorde att vi ansåg aktien erbjuda en intressant kortsiktig risk/reward när det senast begav sig. Detta eftersom det då var ca 1,5 månad fram till stämman. En korrekt bedömning sett med facit i hand. På stämmodagen toppade kursen på 78 kr för att därefter sakta men säkert påbörja en nedåtgående kursspiral. Ännu en aktie som sällar sig till skaran som passar väl in på uttrycket ”sell in may and go away”.

Den stora frågan är förstås om kursnedgången är motiverad eller om den skapat ett nytt intressant köpläge? Nilörngruppens största ägare, investmentbolaget Traction, lutar åt det senast nämnda eftersom de relativt nyligen flaggat för köp av 210 000 aktier. Nu är Traction förvisso stadda vid kassan varvid ett köp för närmare 12 Mkr inte är något som man skall dra allt för stora växlar på, men signalen i sig är ganska intressant. De flesta som följt aktiens börsresa sedan den återkommit till Stockholmsbörsen minns säkert att Traction minskade sitt innehav när kursen stod ungefär dubbelt upp.

Tittar vi på försäljningsutvecklingen under det första halvåret ser den ut att ha följt våra förväntningar. När vi i mitten på mars estimerade årets utveckling såg vi framför oss en tillväxttakt på 0-5%. Under årets första sex månader har försäljningen ökat med 5% till 374 Mkr (355) där den organiska tillväxttakten var 2% och resterande stod gynnsam valutautveckling för.  Orderingången under perioden var ungefär densamma som ifjol vilket indikerar att vår årsprognos förefaller vara rimlig.

Var försäljningsutvecklingen högst väntad så var däremot resultatutvecklingen något sämre än vad vi hade kalkylerat med. Rörelseresultatet uppgick nämligen till 35,3 Mkr (40,7) motsvarande en rörelsemarginal om 9,4%. Förvisso hade även vi räknat med något lägre lönsamhet men då handlade det snarare om några tiondelar än hela två procentenheter. Sett ur den aspekten var halvårsrapporten en negativ överraskning. Efter finansiella kostnader och skatt blev vinsten på den allra nedersta raden 2,29 kr per aktie. En försämring med nära 15% från fjolårets 2,68 kr. Det som gladde var kassaflödet från den löpande verksamheten som summerade till 29,1 Mkr (19,2).

Det klart lägre resultatet förklarar bolaget med delvis temporära faktorer. Bl.a. skall nya RFID-projekt påverkat bruttomarginalen negativt (41,7% jämfört med 44,1% under samma period ifjol), ett tapp som man hoppas få tillbaka i ett senare skede. Annat som har pressat marginalerna var de överlag utmanande marknadsförhållanden som medfört att en del av bolagets kunder dras med för stora lager då man haft svårt att upprätthålla försäljningen i detaljledet. Detta har till viss del kompenserats med god försäljning mot nya kunder där uppstartskostnader har påverkat lönsamheten.

Sammantaget tycks dock bolagets vd Claes Af Wetterstedt vara relativt nöjd när han blickar framåt. Han menar att ökad tillväxt på befintliga kunder skapar synergier både vad gäller ledtider och kostnader. Bolaget är därtill involverat i flertal nya spännande projekt i både Tyskland och Spanien som man förväntar sig bidra positivt under kommande säsong. Det är goda nyheter eftersom det är just i Övriga Europa (dvs utanför Norden) som försäljningsutvecklingen har varit svagast. Merparten härrörs troligtvis till Storbritannien och den osäkerhet som präglar nämnda marknad. Främst med tanke på Brexit, men även pga den svaga valutautvecklingen där pundet har försvagats mot de allra flesta valutor något man sannolikt inte har kunnat möta med högre produktpriser.    

I ett sådant läge är det onekligen positivt att kunna förlita sig på ett 100-tal kunder. Klädbranschen har det förvisso tufft där e-handeln pressar de traditionella försäljningskanalerna men efterfrågan totalt sett har inte stannat upp. Det handlar snarare om att kläderna distribueras på ett nytt sätt. Medan vissa kunder pressas så tar andra marknadsandelar på deras bekostnad. Och behovet av varumärkesprofilering är nog minst lika stort (eller rent av större?) vid nätförsäljning.

Vår tidigare prognos byggde på att årets vinst skulle landa omkring 6 kr. Väl högt, sett mot bakgrund av den lägre lönsamheten. Förvisso bör andra halvåret bli bättre än det första men vi tror inte att vinsten blir högre än 2,60 kr (motsvarar ca 4,90 på helåret). P/e talet skulle med andra ord vara ca 11,5 idag.

Vinsten per aktie i all ära men den troligen avgörande faktorn för kursutvecklingen på 6-9 månaders sikt blir nog utdelningsbeskedet. Vid utgången av juni ökade nettoskulden till ca 112 Mkr vilket förutom genomförd utdelning (drygt 45 Mkr) beror på nya redovisningsregler som har ökat skuldnivån med 60 Mkr. Givet att inget oförutsägbart idag – drastisk efterfrågeminskning eller större förvärv - lär nog utdelningsnivån om 4 kr kunna bibehållas. Får vi rätt i vårt antagande lär aktien åter bli populär i höst/vinter.

Just förvärv har för övrigt länge varit ett önskemål från vårt håll då detta ser ut att vara ett måste för att kunna växa kostymen med mer än 0-5%. För värderingens skull är sådana inte direkt avgörande just nu. Förväntad direktavkastning om drygt 7% är nämligen skäl nog att se aktien som köpvärd på rådande kursnivåer. Vi höjer rekommendationen till Köp och tar sikte på 65-70 kr lagom till stämman i maj. Vill du minimera rapportrisken avvakta tills Q3 publicerats (25/10).  

Från Stockpicker Newsletter (20 mars 2019)

Nilörngruppen – stabil värdeaktie?                       NIL | Small Cap | 73,9 kr

Fjolåret blev ännu ett rekordår för Nilörngruppen vars affärsidé består av att tillverka etiketter för först och främst konfektionsindustrin. Aktien har också länge hört till våra favoriter men när det senast begav sig i oktober (Newsletter 1653) ställde vi oss faktiskt neutrala till den. Den främsta anledningen var inte så mycket en utmanande värdering utan snarare det faktum att de som borde ha bäst insyn i bolaget valde att kliva av. Både bolagets vd Claes af Wetterstedt och investmentbolaget Traction minskade sina innehav.

Ser vi nu med facit i hand berodde inte försäljningarna på förestående svaghet. När Q4 siffrorna publicerades var de ungefär i linje med vad vi hade räknat med. Försäljningen ökade med 5% i Q4 medan rörelseresultatet ökade marginellt jämfört med motsvarande period året innan. Sammantaget sett över hela 2018 blev omsättningsökningen 7,2% och resultatökningen 3,4%. Rörelseresultatet blev nämligen 85,2 Mkr vilket efter finansiella kostnader och skatt motsvarande en vinst per aktie på 6,20 kr.

Tittar vi till den översta raden ser den alltså ut att ha blivit exakt såsom vi hade förväntat oss. Vi räknade som bekant med att ökningen på helåret skulle bli 5-10% där det mest troliga var ett utfallet i den lägre delen av prognosintervallet. Vinsten per aktie blev däremot bättre än vårt estimat om 5,85-5,90 kr. Tittar man närmare på räkenskaperna beror inte avvikelsen på klart högre lönsamhet utan lägre skatteuttag under Q4 där man bokat uppskjuten skattefordran motsvarande 5,3 Mkr. Vår avvaktande hållning till aktien senast ser också ut att ha varit korrekt. Kursen idag ligger ca 3-4% lägre än när det senast begav sig. Den stora frågan är förstås är vad som talar för respektive emot en investering idag?

Läs ett nummer gratis av vår aktietidning - Klicka här

Tar man det negativa först så påpekar bolagets vd att läget på marknaden är utmanande. I Norden noterade man till och med viss nedgång i spåren av lägre volymer hos en del större kunder som hade märkt av lägre efterfrågan. Osäkerheten kring den brittiska marknaden är därtill fortsatt hög som en konsekvens av pågående brexitförhandlingar. Hur det hela slutar för handelns del är väl inte många idag som vet men bolaget tog det säkra före det osäkra och beslutade att uppföra en fastighet i England som skall innefatta såväl produktion som kontorslokaler åt dess sälj- och designverksamhet. Inflyttning förväntas ske innan halvårsskiftet och investeringen är beräknad till 24 Mkr.

Den lokala produktionsenheten i Storbritannien är inte den enda pågående satsningen. Även fabriken i Bangladesh som så här långt uppges ha utvecklats mycket väl, utökas med nya vävstolar till en kostnad om ca 12 Mkr. Under fjolåret vidtog man en liknande åtgärd i den portugisiska enheten. 

Om det är ovan nämnda investeringar tillsammans med en utmanande marknad som har fått styrelsen att bibehålla utdelningsnivån på 4 kr, framgår inte av bokslutet. Förvisso delar man ut ca 65% av nettovinsten men det är ändå i lägsta laget sett till utdelningspolicyn att dela ut 60-90% av vinsten. Vid utgången av året var bolaget i det närmaste skuldfritt (2,5 Mkr).

Återhållsamheten vad utdelning beträffar skulle naturligtvis kunna bero på att man har hittat något intressant förvärvsobjekt och behöver kapital för att ro hem affären. Målsättningen att växa via förvärv har upprepats länge men så här långt har det inte blivit några substantiella tillskott. Å andra sidan har man trots det lyckats öka sina marknadsandelar eftersom man växer minst dubbelt så snabbt som den underliggande marknaden gör. 

Gratis utdelningsguide 2019 - Ladda ner här

Lämnar vi eventuella förvärvstankar åt sidan landar vi i förvisningen om att årets tillväxttakt blir lägre än ifjol. Vi kalkylerar tills vidare med 0-5%. Antar man ungefär samma lönsamhet som under fjolåret (den skulle kunna bli något lägre med tanke på att man under årets andra halvår levererade ett stort RFID-projekt som kan ha påverkat lönsamheten positivt) lär också vinsten bli omkring 6kr vilket innebär att aktien handlas till ett p/e-tal på ca 12. Det är inte högt och sett till det faktum att direktavkastningen motsvarar nära 5,5% är aktien definitivt inte ointressant. Om inte annat torde nedsidan vara låg.

Visst har klädbranschen det tufft men försäljningen generellt minskar inte. Det som sker är att kläderna distribueras på ett nytt sätt. Behovet av ”branding” (varumärkesprofilering) är förstås lika stort på nätet som i fysiska butiker. Med ett hundratal kunder världen över blir somligas tillkortakommanden av mindre dignitet då det lär innebära att andra lyckats bättre.

Skall aktien ta ett nytt kliv uppåt krävs det nog förvärv som påverkar både volymerna och resultatutvecklingen. I annat fall är det svårt att skissa på allt för hög potential för aktien. Å andra sidan känns den i detta nu som en stabil värdeaktie som kan vara värd att äga för åtminstone utdelningens skull som ju trots allt är klart högre än den obefintliga bankräntan. Q1-rapporten presenteras 15/5 och samma dag är det också dags för stämma. Om inget oförutsett i övrigt inträffar bör chansen vara god att kursen söker sig upp mot 80-kronorsnivån eller drygt det fram till dess. Det är den värd.