AAK – Bra fetter

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2011 (25 januari 2023)

AAK | Large Cap | 178,8 kr | KÖP

2005 slogs bolaget ihop med Melker Schörlings Karlshamns AB, som under 1970-talet hade börjat exportera specialfett till chokladtillverkare. Idag är det sammanslagna företaget AAK (AarhusKarlshamn) världsledande inom hållbara lösningar med växtbaserade oljor och fetter.

Verksamhetens utveckling har varit imponerande i många år och årsomsättningen har med stor sannolikhet överstigit 50 miljarder kr ifjol. Även under Covid-pandemin har den visat sig vara ganska resistent och mellan 2017 och 2021 uppgick den genomsnittliga årliga omsättningstillväxttakten (CAGR) till 8%. Lönsamhetsnivån har legat stabilt strax under 7% (justerad rörelsemarginal), samtidigt som avkastningen på det sysselsatta kapitalet (ROCE) har med undantaget för 2020 varit minst 15%.

Stabiliteten förklaras av den stora exponeringen mot livsmedel (66% av nettoomsättningen), som konsumeras oavsett konjunkturläge. Typiskt sett innehåller livsmedel olja och fett, som behövs för uppbyggnaden av cellväggar och regleringen av viktiga kroppsfunktioner, till exempel immunsystemet. Bolagets växtbaserade oljor används dessutom även inom konfektyr- och kosmetikaindustrierna. De naturliga råvarorna kommer från raps, palm, sheakärnor, sojabönor, solrosfrån och kokosnötter.

I nära samarbete med kunden gör man produkterna godare, hälsosammare och mer hållbara. Till exempel blir konsistensen i premiumchoklad mjukare, växtbaserade burgare blir saftigare och smördeg med lågt fettinnehåll frasigare. Genom att ersätta ingredienser med AAK:s växtbaserade alternativ kan kunderna även optimera och effektivisera sin produktion. Tack vare den kundgemensama produktutvecklingen skapas långvariga relationer, vilket bidrar till ytterligare stabilitet och tillväxtmöjligheter.

Kanske den viktigaste drivande faktorn på lång sikt är den ökande hälsomedvetenheten i samhället. Många av kundkraven uppstår som en följd av aktuella hälsotrender som råder bland konsumenter. Högt upp på listan står reduktionen av mättade fetter och eliminering av transfetter, eftersom dessa anses öka risken för hjärt- och kärlsjukdomar.

På kapitalmarknadsdagen i slutet av november satte ledningen kring vd Johan Westman ambitionen att dubbla bolagets rörelseresultat per kilo till år 2030. I Q3 2022 uppgick siffran till 1,47 kronor, vilket valutajusterat var 10% högre än under samma period året innan. Vd Westman är tydlig med att man sannolikt kommer behöva förvärva delar av tillväxten för att nå det nya målet. Här letar man framförallt efter objekt som kan transformera verksamheten, snarare än bara komplettera befintliga områden.

Organiskt tror man sig kunna växa snabbare än de prioriterade marknaderna som man är verksam på, och som spås visa en tillväxt runt 4-6%. Sedan tidigare finns det dessutom det uttalade finansiella målet att generera starka kassaflöden och att rörelseresultatet ska förbättras med i genomsnitt 10% per år.

Förvärv har historiskt alltid spelat en viktig roll i bolagets expansionsresa och blickarna riktar sig allt mer mot Asien, där tillväxtpotentialen är klart högre. Ökande befolkning och urbanisering ger betydande marknadsmöjligheter, utöver den generella marknadstillväxten som brukar ligga i nivå med den globala BNP-tillväxten. Senaste förvärvet gjordes i höstas då man köpte Arani Agro Oil Industries i Indien, som fortsätter att öka sin betydelse för den globala försörjningskedjan av livsmedel. Landet är även en stor marknad i sig självt, bland annat föds många bebisar vilket är intressant för AAK:s erbjudande inom bröstmjölksersättning och barnmat.

Trots den utmanande makrosituationen har koncernen utvecklats väl under fjolårets inledande nio månader. Det justerade rörelseresultatet ökade med 7% till 2 110 Mkr, med positivt bidrag från samtliga tre affärsområden. Nettoomsättningen ökade med 48% till 37,1 miljarder kr, vilket emellertid främst var en effekt av högre råvarupriser och positiva valutaeffekter. Försäljningsvolymerna ökade med 1%, justerad för avvecklingen av den ryska verksamheten, då volymutvecklingen tyngdes något av den pågående optimeringen av bageriverksamheten i Europa.

AAK:s stabilitet och långsiktig goda tillväxtpotential framstår som attraktiva egenskaper i dessa dagar. Den goda kassaflödesgenereringen är ytterligare en positiv egenskap, som tillåter fortsatta investeringar i tillväxtaktiviteter. Den gör också att nettoskulden är hanterbar, även om den motsvarade 2x rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (net debt/EBITDA, 12-månader rullande) vid slutet av september.

Som ett kvalitetsbolag har AAK alltid varit ganska högt värderat på börsen. För tillfället går det faktiskt att komma åt aktien till rabatt jämfört med den egna historiken. EV/EBIT-multipel på 17x och ett p/e-tal kring 20 baserat på estimaten för 2023 är förvisso inte billigt i absoluta tal, men bolagets profil förtjänar en premiumvärdering jämfört med börsen som helhet.

Vi ser långsiktig uppsida mot 215 kr och ser aktien som köpvärd.