ACQ Bure SPAC / Yubico - Jakten är slut

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2045 (11 juni 2023)

ACQ SPAC | SPAC List Stockholm | 96,3 kr | CHANS

I samband med det genomfördes en nyemission på 3,5 miljarder kr och målsättningen var att inom 36 månader förvärva ett onoterat bolag. För några veckor sedan blev det känt att valet har fallit på cybersäkerhetsföretaget Yubico.

Bolaget är en leverantör av hårdvarubaserade lösningar för multifaktorautentisering, som skyddar mot användande av stulna identiteter. Omsättningen uppgick till 1 561 Mkr i fjol, med en rörelsemarginal på 13,8%. Kärnprodukten Yubikey motverkar användandet av stulna inloggningsuppgifter, vilket är det enskilt största cybersäkerhetsproblemet idag. Nyckeln till framgång är en hög användarvänlighet och högsta möjliga säkerhet, och bolaget har visat en imponerande organisk tillväxtresa de senaste åren. Sedan 2016 har nettoomsättningen ökat med en genomsnittlig årlig tillväxttakt (CAGR) om 50%.

Totalt beräknas marknaden för identitets- och åtkomsthanteringsmarknaden (IAM) vara värd cirka 19,3 miljarder usd i år och förväntas växa med cirka 17% per år upp till 2027. Tillväxten drivs främst av ökningen i digitala identiteter och behovet av säker åtkomst till enheter, programvarutjänster och data som tillhandahålls online via molntjänster. Bolagets fokusmarknad, marknaden för avancerad autentisering, uppskattas till nästan en fjärdedel av den totala IAM-marknaden.

Hotet av cyberattacker ökar ständigt och den årliga kostnaden uppskattas i dag till över 100 miljarder usd. Det spända geopolitiska läget har accelererat denna oroande trend ytterligare, samtidigt som fler och fler organisationer och människor förlitar sig på digitala tjänster i den dagliga verksamheten.

Yubico är en pionjär inom modern autentisering och tillhandahåller en av de säkraste och mest avancerade nätfiskeresistenta autentiseringslösningarna, där en fysisk nyckel i kombination med en PIN-kod eller biometrisk lösning helt kan ersätta lösenord. Det i sin tur möjliggör betydande kostnadsbesparingar i IT-stöd. För att vidareutveckla multifaktorautentiseringen har bolaget bland annat ett nära samarbete med partners som Apple och Google.

Primära konkurrenter är aktörer såsom Duo, Fortinet, Microsoft och Okta, men Yubico har lyckats skapa sig en bra position på marknaden tack vare ett starkt produkterbjudande. Det finns tex inte ett enda känt lyckat intrång som har skett på konton som skyddats av bolagets autentiseringslösningar. YubiKey fungerar dessutom med både moderna och äldre system, då produkten är kompatibel med flera olika autentiseringsprotokoll.

Försäljningen sker främst till större verksamheter, genom ett internt direktförsäljningsteam. Små och medelstora företag, samt privatkonsumenter, nås via ett globalt distributörs- och återförsäljare nätverk samt en egen webbshop. Kundbasen spänner över flera sektorer och omfattar några av de största globala teknikföretagen. Mer än hälften av orderingången 2022 kom från Nord- och Sydamerika, cirka 20% från Europa, Mellanöstern och Afrika. Sedan 2020 erbjuder bolaget även en prenumerationsmodell som dock i dagsläget står för endast 15% av den rapporterade orderingången.

Efter att ha investerat i organisationen i flera år, vände rörelsen till vinst ifjol. Målet är nu att skala upp ytterligare, dra nytta av den starka operativa hävstången och fokusera på lönsam tillväxt. Långsiktigt vill man öka orderingången med i snitt 25% per år, samtidigt som EBIT-marginalen ska öka till 20%. För helåret 2023 förväntas tillväxten, emellertid, understiga det långsiktiga målet, då fjolåret påverkades av en extraordinär stor order. EBIT-marginalen spås uppgå till 5-15%, beroende på hur omsättningen från prenumerationer utvecklas. Dessa har en sämre lönsamhet i början av avtalen, som normalt har en löptid på tre år. Under Q1 i år ökade orderingången med 15% till 350 Mkr, nettoomsättningen steg med 27% till 419 Mkr. EBIT-marginalen förbättrades samtidigt med 13,7 procentenheter till 17,5%.

Går allt enligt plan, slutförs fusionen mellan ACQ och Yubico under Q3 i år. Transaktionen värderar Yubicos aktier till 800 Musd, motsvarande 8,3 miljarder kr. Betalning sker dels kontant (42%) och med nyemitterade aktier i ACQ (58%).  Efter genomförandet av transaktionen väntas ACQ:s nuvarande aktieägare att inneha cirka 40,3% av aktierna och rösterna i det sammanslagna bolaget. Bure kommer att vara den största aktieägaren i det sammanslagna bolaget med ett innehav om cirka 17,4%.

Vid slutet av mars hade Yubico en nettokassa på 393 Mkr. Justerar vi aktievärdet på 8,3 miljarder kr för det beloppet, innebär det en EV/Sales-multipel på 5x gånger (baserad på omsättningen 2022), samt en EV/EBIT-multipel på nära 37x. Det är högt, men faktiskt i linje med andra cybersäkerhetsaktörer. De goda vinstutsikterna försvarar dessutom prislappen till viss del.

Som aktieägare i ACQ Bure har man möjligheten att rösta för eller emot transaktionen på extra bolagsstämman den 20:e juni. Röstar man emot, kan man begära inlösen av sina ACQ-aktier till ett lösenbelopp på cirka 98,05 kr. Godkänns transaktionen uppgår antalet aktier i det sammanslagna bolaget till maximalt 86,8 miljoner. Den finansiella ställningen förväntas vara stark och ska överstiga Yubicos kassaposition.

Cybersäkerhet är onekligen ett intressant område och Yubico har potentialen att visa lönsam tillväxt under många år framöver. Det syns, emellertid, redan i dagens värdering. Sektorn är dock populär bland investerarna och till exempel amerikanska Palo Alto Networks värderas ännu högre. Den som vill ha exponering mot cybersäkerhet (som annars inte är helt lätt att få på Stockholmsbörsen) kan därför ligga kvar i ACQ/Yubico med en chanspost.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki