Adapteo – Attraktiv uppsida
För nästan exakt ett år sedan hade modulfastighetsbolaget Adapteo sin första handelsdag på Stockholmsbörsen, efter avknoppningen från finska Cramo.
Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1793 (28 juni 2020)
ADAPT | Mid Cap | 77,2 kr | KÖP
Noteringen togs emot väl av marknaden och som mest betalades drygt 135 kr för en aktie, vilket även var i linje med vår riktkurs (Newsletter 1710). I kölvattnet av covid-19 utbrottet har börsvärdet, emellertid, sjunkit med drygt 40% från dessa nivåer till dagens 3,5 miljarder kr. Köpläge?
Vi tycker det. Det som lockar i grunden med Adapteo är exponeringen mot en intressant nisch inom byggbranschen, nämligen moduler som används till förskolor, skolor, migrationsboenden, studentboenden samt kontorslösningar. Här har tillväxten sedan en tid tillbaka varit tvåsiffrig, då efterfrågan på dessa mobila lokaler drivs av ett stigande behov av flexibla lösningar i de flesta kommunerna. Det härstammar bland annat från ett fastighetsbestånd i behov av renovering och nybyggnation, både i Norden men även i Tyskland, som stod för 7% av fjolårets nettoomsättning på 216 Meuro.
En viktig faktor som påverkar efterfrågan på Adapteos moduler på kort sikt är dock även den allmänna byggaktiviteten och den visade en svagare trend redan under fjolåret, dvs även före corona. Inte minst på den viktiga svenska marknaden (>50% av omsättningen) upplevde man färre projektstart på grund av fördröjningar och budgetproblem på kommunnivå. Som en konsekvens av det sjönk den organiska tillväxttakten inom affärsområdet Rental Space till 5%, vilket kan jämföras med de historiska siffrorna mellan 9 och 17%.
Den rådande situationen har givetvis inte gjort situationen bättre, tvärtom så minskade bolagets nettoomsättning under Q1 i år med 6% i lokala valutor till 49 Meuro. Efter en stabil start på året började nedgången synas i orderingången från och med mars, med de största negativa effekterna inom segment med kortare hyresperioder, såsom konferenser och läger. Även inom den privata sektorn märktes en avmattning, främst relaterad till lägre efterfrågan på kontorsmoduler orsakad av uppskjutna eller skrotade expansionsplaner hos kunderna.
Särskilt olyckligt för bolaget är att den så viktiga kundgruppen inom social infrastruktur vanligtvis har sin högsäsong från mitten av februari till slutet av april. Utan tvekan har coronapandemin påverkat kundernas beslutsfattande, men rimligtvis borde det främst handla om förseningar snarare än fullständiga bortfall. På den positiva sidan har man upplevt en högre efterfrågan inom sjukvård, där man till exempel har levererat temporära sjukhusbyggnader i Danmark, i vilka läkare kan behandla coronapatienter. Mindre sjukvårdsprojekt levererades även till Tyskland och Sverige.
Omsättningsnedgången till trots, höll sig rörelsemarginalen (EBIT) på en hög nivå på drygt 19%, samtidigt som kassaflödet från den löpande verksamheten minskade till 13,1 Meuro (24,8). De långa hyresavtalen med kommunerna ger just stabila kassaflöden, vilket gör att bolagets finansiella situation är sund, även om nettoskuldsättningsgraden uppgick till 227% vid slutet av maj. För att vara på säkra sidan drog styrelsen tillbaka sitt tidigare utdelningsförslag om 0,12 euro per aktie för 2019. Dessutom har man valt att minska kostnaderna och effektivisera produktionen, vilket bland annat innebär att man kommer stänga en fabrik under andra halvåret.
Som tidigare nämnt utmärker sig Adapteos affärsmodell genom en hög grad av stabilitet, eftersom mer än 70% av hyresintäkterna kommer från skolor, daghem mm. Dessutom löper ett genomsnittligt hyresavtal på 5 år, vilket ger en kassaflödesprofil väldigt likt det som fastighetsbolag har. Kortsiktigt tyngs verksamheten av svagheten inom de mer konjunkturberoende kundsegmenten, men på lite längre sikt bör det finnas god potential att komma tillbaka till de historiska tillväxttalen. Det är inte uteslutet att kommunerna kommer behöva utöka skollokalerna till följd av coronapandemin för att skapa mer avstånd mellan eleverna, vilket borde gynna efterfrågan på moduler.
Hur som helst räknar vi i dagsläget med att situationen kommer normaliseras igen för bolaget under 2021. Vår bästa gissning är att omsättningen kommer sjunka med omkring 10-15% i år, för att sedan studsa tillbaka i liknande magnitud nästa år. Det skulle innebära att omsättningen 2021 landar kring 210 Meuro, och då är 0,6 euro i vinst per aktie inte en orealistisk prognos. Räknat på dagens växelkurs innebär det att aktien handlas till ett P/E-tal på ca 12 på nästa års förväntade vinst, vilket vi tycker är alldeles för lågt. Om ett år bör aktien kunna stå i minst 100 kr, i takt med att vi får tecken att tillväxten kommer tillbaka. Det är en attraktiv uppsida på 30% och rekommendation blir följdriktigt Köp.
