Adapteo – Lovande avknoppning

Från Stockpicker Newsletter (19 juni 2019)

Analytiker Sebastian Lang

ADAPT | Mid Cap

Förra året förvärvade Cramo det svenska bolaget Nordic Modular Group och stärkte därmed sin position på den nordiska modulmarknaden avsevärt. Totalt omsatte Adapteo i fjol pro-forma 220,6 Meuro, vilket motsvarade cirka 25% av Cramos totala omsättning (pro-forma). Lönsamhetsmässigt ligger modulverksamheten över Cramos maskinuthyrningverksamhet, med en justerad rörelsemarginal (EBIT) på omkring 19%, respektive 16% under 2018. 

Förutom bättre marginaler, kännetecknas Adapteo även av en betydligt högre tillväxttakt. Mellan 2014 och 2018 ökade omsättningen inom det gamla Modular Space med en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 13% (CAGR). Det var dessutom något snabbare än den allmänna marknaden för modulsystem, som har vuxit med cirka 12% per år. Förutom byggaktiviteten gynnas efterfrågan på flyttbara lokaler framförallt av ett underliggande stigande behov för mer flexibla lösningar i samhället.

Till följd av en tilltagande urbanisering, migration, men även kostnadsmedvetenhet bland myndigheter används modulerna till allt från förskolor, skolor, temporära migrationsboenden, studentboenden samt kontorslösningar. Längden på ett nytt hyreskontrakt är vanligtvis tre år, men 70-80% av alla kontrakt förlängs minst en gång, vilket ger en välkommen stabilitet.

Adapteo kommer att organiseras i två affärsområden: Rental Space och Permanent Space där det förstnämnda står för cirka 85% av omsättningen. Här ingår uthyrning av modulsystem samt tillhandahållande av montage och övriga tjänster. Modulsystemen levereras till kunderna färdiga att tas i bruk, men bolagets erbjudande börjar redan med en behovsbedömning och hjälp med design, planering, bygglov mm.

Inom Rental Space är man en av Nordeuropas ledande aktörer med en andel av den adresserbara hyresmarknaden på cirka 13% sett till omsättningen. På marknaderna i Norden överstiger andelen till och med 25%. Merparten av kunderna är aktiva inom den offentliga sektorn, främst inom den sociala infrastruktursektorn, däribland skolor, daghem, social- och hälsovård, men även utställningar och mässor. Skolor utgör det största kundsegmentet och svarar för cirka 55% av affärsområdets hyresinkomster.

Inom affärsområdet Permanent Space tillhandahåller bolaget försäljning och långfristig leasing av skräddarsydda och monteringsfärdiga modulsystem. Ambitionen är att leverera alternativ till traditionella byggnader, med samma prestanda och kort leveranstid. Även här utgör skolor en av de viktigaste kundgrupperna, vid sidan av daghem. I tillägg till den etablerade verksamheten i Sverige, har bolaget nyligen även expanderat till den finska och norska marknaden för försäljning och långfristig leasing.

Ledningens långsiktiga finansiella mål är bland annat att ha en tvåsiffrig tillväxt för det jämförbara resultatet före av- och nedskrivningar (EBITDA) och att ha minst 10% operativ avkastning på sysselsätt kapital. För att åstadkomma detta har man identifierat flera strategiska åtgärder som ska förstärka positionen i Nordeuropa och ytterligare förbättra den operativa plattformen och därmed effektiviteten. På kort sikt ser man till exempel betydande möjligheter från den pågående integreringen av Nordic Modular Group, både i form av intäkts- och kostnadssynergier.

Bolaget kommer inte genomföra en nyemission i samband med noteringen. Med en nettoskuldsättningsgrad på 116% och en soliditet på 26% (båda siffror är pro-forma) vid slutet av mars är balansräkningen stabil, även om den inte tillåter några jätteförvärv i början. Förutom integrationsarbetet borde det därmed vara fullt fokus på att ta tillvara den stora potential som finns avseende organisk tillväxt.

Ett särskilt intressant faktum är det åldrande fastighetsbeståndet, både i Norden och i Tyskland, som ökar behovet för både renovering och nybyggnation, vilket i sin tur gynnar efterfrågan på temporära och permanenta modulsystem. Inte minst bolagets huvudkundsegment, skolor och daghem, har ett fastighetsbestånd som byggdes till stora delar under 1960- och 1980-talet och som därmed med stor sannolikhet kommer behöva renovering inom en inte allt för avlägsen framtid. Därmed är tillväxtförutsättningar för bolaget fortsatt goda, trots en förväntad avmattning på den svenska och finska byggmarknaden. 

Året har i alla fall börjat positivt och vi räknar med att denna trend kommer hålla i sig under de kommande kvartalen. För helåret 2019 förväntar vi oss därför en nettoomsättning på omkring 240 Meuro och en vinst per aktie omkring 0,7 euro.

Vi ser Adapteo med dess flera strukturella drivkrafter i ryggen som klart mer intressant än det cykliska Cramo och det är rimligt att anta att många Cramo-ägare tänker likadant och kommer att justera sina portföljer därefter. Det återstår att se på vilken kursnivå handeln kommer att inledas, men vi sätter med hänsyn till dagens valutasituation en riktkurs på 135 kr vilket skulle innebära ett börsvärde på cirka 6 miljarder kr.