Addnode - Alldeles för dyrt

ANOD B| Mid Cap| 119 kr

Kursuppgången tycks dock inte vara något som skrämmer större institutionella placerare. Både SEB Investment Management och Nordea Fonder har flaggat upp med ett ökat ägande och det så sent som i januari och februari i år, och därmed trots den redan kraftiga uppgången i aktien.

Tyvärr har vi betydligt svårare att se tjusningen i aktien. Visst ger de tre affärsområdena bra riskspridning och visst är det något av ett kvalitetsbolag med 1 600 medarbetare i 17 länder. Att så är fallet syns dock redan i värderingen som är riktigt hög och har stigit mycket kraftigt utan att företaget har imponerat speciellt.

Under hela fjolåret ökade omsättningen med 17% och landade därmed på 2 942 Mkr (2 520). Utan fjolårets fem förvärv av Landborgen, Cadassist, d2m3, SSA och Simuleon, skulle dock inte tillväxten ha varit fullt lika imponerande. Justerat var nämligen den organiska tillväxten bara måttliga 4%. Inte heller var det bättre i fjolårets Q4. Då ökade omsättningen med 8% till 840 Mkr (778) och skulle justerat för förvärv ha varit noll procent organiskt.

Av företagets tre affärsområden Design Management, Process Management och Product Lifecycle Management (PLM) var det enbart sistnämnda som lyckades växa organiskt i sista kvartalet. PLM ökade omsättningen med 9% till 331 Mkr (304), varav organisk tillväxt var 3%. Även för Design Management ökade omsättningen med 9% till 303 Mkr (277) men där var den organiska tillväxten negativ med 2%. För Process Management var ökningen 4% till 211 Mkr (202) men minskade också där med 2% organiskt. Trots den relativt svaga tillväxten beskriver Addnode efterfrågan som tämligen solid.

Inte heller resultatutvecklingen imponerar speciellt, även om den förbättrades rejält på årsbasis, delvis beroende på förvärv. Rörelseresultatet under helåret steg med 56% till 203 Mkr (130), motsvarande en rörelsemarginal på 6,9% (5,2). Vinsten per aktie steg kraftigt till 4,75 kr (2,96) men gynnades då av att finansnettot påverkades positivt med 6 Mkr avseende omvärderingar av villkorade köpeskillingar. I Q4 (årets klart starkaste) ökade rörelseresultatet mer marginellt, eller med 4% till 80 Mkr (77), vilket innebar en något minskad rörelsemarginal på 9,5% (9,9).

Av företagets affärsområden förbättrades marginalen före avskrivningar för Design Management, medan lönsamheten minskade för PLM och Process Management. En positiv aspekt i rapporten var annars det sista kvartalets kassaflöde för den löpande verksamheten som nästan fördubblades till 114 Mkr (65) till stor del beroende på förskottsinbetalningar för support och underhållsavtal. En nettoskuld som minskade till 158 Mkr (448) ger också gott om torrt krut för nya förvärv de kommande åren.

Sammantaget tycker vi inte att Q4 imponerade trots att aktien faktiskt steg 4-5% på rapportdagen. Visst har bolaget goda möjligheter att fortsätta växa framöver och visst finns delar av verksamheten som inte är speciellt beroende av konjunkturen. Vi tycker dock inte att relativt låg risk uppväger för den måttliga tillväxten och halvdana lönsamheten, speciellt som värderingen är såpass hög.

På våra prognoser är p/e-talen för 2019 och 2020 ungefär 25 respektive 23-24 exklusive förvärv, vilket ställer höga krav på bra utveckling framöver för att inte aktien ska riskera att tappa mark. Som jämförelse har aktien den senaste sjuårsperioden handlats till ett genomsnittligt p/e-tal något under 19.

Eventuella besvikelser skulle kunna ge betydande nedgång i aktien, speciellt i ett mer osäkert börsklimat, och om vi ägde aktien skulle vi ta hem eventuell vinst och satsa på något annat. Rekommendationen blir således Sälj med en riktkurs kring 90-100 kr. Vi noterar att investmentbolaget Creades delar vår något skeptiska syn då man efter rapporten sålt en del av sitt innehav.