Addnode - Värderingen avskräcker

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1890 (29 augusti 2021)

ANOD B | Mid Cap | 382 kr | SÄLJ

Med sina tre affärsområden Design Management, Process Management och Product Lifecycle Mangement har aktiekursen bara de senaste fem åren stigit med mer än 500%, och det senaste året är uppgången 85%.

Kostar aktien rejält numera så är det dock ändå högst tveksamt om det smakar lika gott som kursutvecklingen antyder. Bolaget har visserligen fina kvaliteter som att man gör kontinuerliga förvärv som håller uppe tillväxten, men också att omsättningen till 65% består av återkommande intäkter, vilket ger stabilitet och sänker risken i aktien. I övrigt tycker vi inte att den ekonomiska utvecklingen imponerar alls lika mycket som kursuppgångarna antyder. Under fjolåret steg intäkterna med 11% med en rörelsemarginal på 6%, vilket också var det sjätte året i rad där rörelsemarginalen inte översteg 7%.

I nuvarande års andra och senaste kvartal var tillväxten något bättre och ökade 18% till 1 002 Mkr, varav 13% var organiskt och 14% organiskt och valutajusterat. Samtliga tre divisioner bidrog till tillväxten. Design Management visade en organisk tillväxt på 16%, Process Management ökade organiskt med 13% och även Product Lifecycle Mangement ökade organiskt med 13%.

Tre förvärv har genomförts under det första halvåret som tillsammans adderar en årsomsättning på cirka 200 Mkr, varav huvuddelen är återkommande intäkter. Under Q2 tillkom två av dessa förvärv, dels programvaruföretaget Elpool som omsatte 6 Mkr under räkenskapsåret 2019/2020, dels irländska Procad, en ledande autodeskpartner på den irländska marknaden. Procad omsatte under 2020 cirka 50 Mkr.

Även resultatmässigt var Q2 en förbättring från fjolåret. Rörelseresultatet före avskrivningar (Ebita) förbättrades till 98 Mkr (56), motsvarande en marginal på 9,8% (6,6). Föregående år belastades då Ebita med omstruktureringskostnader om 20 Mkr och skulle justerat varit 76 Mkr och marginalen 9,0%. Själva rörelseresultatet (efter avskrivningar) i årets Q2 blev 59 Mkr (24), vilket innebar en rörelsemarginal på 5,9% (2,8), vilket trots förbättringen inte är någon särdeles imponerande marginal. Vinsten per aktie för första halvåret uppgick till 2,80 kr (2,12), varav 1,19 kr (0,42) i Q2.  

Även om vi räknar med fortsatta förbättringar resten av året tycker vi att det är svårt att motivera dagens värdering och även att förstå det senaste årets kursuppgång kring 85%. Med ett P/e-tal i år som ser ut att ligga uppåt 55–60 och möjligen kan sjunka ner mot 45 året därpå värderas bolaget som en tillväxtraket med mycket god lönsamhet. I verkligheten är dock tillväxten före förvärv relativt beskedlig och lönsamheten inte speciellt märkvärdig. Exempelvis är den genomsnittliga rörelsemarginalen mellan 2005 och 2020 inte högre än 6,75%.

Att värderingen är oerhört hög idag syns också i att bolaget historiskt från 2010 i genomsnitt har värderats till ett p/e-tal mellan 20–25. På nuvarande kursnivå tar det därmed många år innan aktien har vuxit i nuvarande värdering. Som vi ser på saken så är aktien mer än fullvärderad och uppgångspotentialen bör vara högst begränsad även vid riktigt stora förvärv. Nedsidan är samtidigt betydande vid börsoro eller någon typ av besvikelse. Vi rekommenderar Sälj och skulle inte tycka det vore orimligt om aktien handlades klart lägre än idag.