Addvise – Ocykliskt tillväxtcase

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2085 (29 november 2023)

ADDV B | First North | 9,58 kr | KÖP

Covid-19 pandemin har inneburit att planerade operationer och läkarbesök har kraftigt dragits ner, vilket har skapat en betydande vårdskuld. I spåren av pandemin har även nya vårdbehov uppkommit, som kräver ökade investeringar i sjukvårdsutrustning. Tyngst av alla faktorer väger dock den växande och åldrande befolkningen.

Redan år 1989 grundades Addvise av ett antal specialister som fokuserade på labinredning. Ny ägare och ledningsgrupp fattade 2010 beslutet om att bredda verksamheten och att expandera via förvärv. Idag är bolaget aktivt genom sina två affärsområden Sjukvård (ca. 70% av nettoomsättningen) och Lab. Tillsammans omsatte de båda drygt 950 Mkr ifjol, med en rörelsemarginal (EBITA) på 17,2%.

Sjukvård levererar utrustning, läkemedel och förbrukningsmaterial till sjukvårdsenheter i huvudsak i Sverige, Europa och Nordamerika. Sortimentet omfattar produkter och kunder inom hela vårdkedjan, från egenvård och hemsjukvård till kirurgi, akut-, intensiv- och ambulanssjukvård. Där ingår även avancerad högteknologisk utrustning, för modernast tänkbara miljöer och sjukvårdsenheter. Inom affärsområdet Lab är man en komplett leverantör av labinredningar och labutrustning till forskningsenheter i både offentlig och privat sektor.

Ledningen har lyckats leverera en imponerande kombination av organisk och förvärvad tillväxt. Mellan 2012 och 2022 har nettoomsättningen ökat med en genomsnittlig årlig tillväxttakt (CAGR) på drygt 25%. Ett stort steg togs, emellertid, under 2022 då nettoomsättningen mer än fördubblades (+104%) tack vare förvärvsbidrag om nästan 95 procentenheter. Affärsmodellen är decentraliserad, bland annat för att säkerställa att viktiga kommersiella beslut fattas närmast kunderna.

Geografiskt har USA blivit alltmer betydelsefull under de senaste åren och under de första nio månaderna av 2023 har denna marknad genererat nästan 60% av koncernens omsättning. Inom Sjukvård står Nordamerika för 81% av omsättningen. Generellt är efterfrågan fortsatt god, särskilt inom produktsegmenten läkemedel (20% av koncernens nettoomsättning) och medicinteknisk utrustning (25%). Sammanlagt har nettoomsättningen under perioden januari – september ökat med 55% till 976 Mkr, 16 procentenheter var organisk tillväxt. Orderingången har till och med ökat organiskt med 35% till 1 020 Mkr.

Det starka momentumet inom Sjukvård dämpas något av en lite långsammare utveckling inom Lab, som under de första nio månaderna visade en organisk omsättningsminskning om 4%. Detta var dock framförallt en konsekvens av affärsområdets delvis projektbaserade natur med viss intäktsvariation mellan kvartalen. Flera större kundorder och en orderingång som faktiskt ökade organiskt med 49%, talar dock för tydlig förbättring de kommande kvartalen.

Tack vare en mer fördelaktig produktmix och ett flertal initiativ på kostnadssidan har koncernens lönsamhet förbättrats markant i år. EBITA-marginalen på 24,0% var 11 procentenheter högre än under januari – september 2022. EBITDA-marginalen, som ledningen fokuserar på i sin officiella målsättning, förbättrades om 15,7 procentenheter till 30,7%. Mot bakgrund av den starka finansiella utvecklingen och den goda visibiliteten höjdes koncernens långsiktiga finansiella mål så sent som i maj. EBITDA-marginalmålet höjdes då från 20 till 28% och samtidigt lyftes det årliga målet för omsättningstillväxt från 25 till 30% (organiskt plus förvärv).

Teamet kring vd Rikard Akhtarzand visar inga tecken att sakta ner sina M&A-ambitioner och pipelinen av potentiella förvärvsobjekt beskrivs som välfylld. Relativt andra serieförvärvare är skuldsättningen inte alltför hög och vid slutet av september motsvarade nettoskulden 2,0x rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (net debt/EBITDA, proforma 12-månader rullande). Ambitionen är här att inte överstiga 3,0x.

Historiskt har man emitterat nya aktier för finansiera expansionen och det går inte att utesluta att så inte kommer bli fallet även framöver vid större förvärv. Numera används dock även obligationsmarknaden som finansieringskälla och i slutet av oktober emitterade koncernen ytterligare seniora säkerställda obligationer om 450 Mkr inom ramen för sitt befintliga obligationslån.

Åtminstone en del av pengar går direkt till förvärvet av det amerikanska bolaget Axelerist, som tillkännagavs för några dagar sedan. Bolaget är en leverantör av skräddarsydda lösningar för uthyrning och köp av laboratorie- och medicinteknisk utrustning för kliniska studier. Omsättningen för de senaste 12 månaderna uppgick till 8,7 Musd, med en EBITDA-marginal om 51,8%. Köpeskillingen uppgår initialt till 20,5 Musd kontant.

Aktien har en tuff sensommar/höst bakom sig och har tappat drygt 40% från toppnivån i slutet av maj. Den har dock fortfarande stigit med nästan 30% sedan början av januari och den övertygande Q3-rapporten verkar ha vänt placerarnas humör igen. Med all rätt tycker vi, då nuvarande värderingsmultiplar inte alls matchar bolagets goda, icke-cykliska tillväxtpotential. Baserat på estimaten för 2024 motsvarar börsvärdet justerat för nettoskulden endast knappa 6x det förväntade EBITDA-resultatet (EV/EBITDA), P/e-talet uppgår till modesta 9. Med riktkurs på 16 kr blir rekommendationen Köp.