Alcadon - The bottom is nådd?

ALCA | First North | 20,4 kr

Vi satte köp på aktien i mitten av april när aktien handlades kring 28-29 kr. Bolaget hade då tidigare presenterat ett svagt Q4 i ett 2018 som präglades av en kraftigt avstannande marknad för fiber till hemmet i Sverige, efter en överetablering bland större bredbandsaktörer och deras leverantörer. Bolaget indikerade dock att marknaden skulle normaliseras under 2019 och att försäljningen skulle stärkas under 2019 och 2020, varför vi trodde på en vändning även för aktien.

Så har dock inte blivit fallet (ännu) och marknaden för fiber till hemmet har fortsatt att vara svag under hela det första halvåret. Ännu svagare har dock aktien varit som har tappat cirka 20% inklusive utdelningen under perioden sedan köprekommendationen. Ser vi längre tillbaka är nedgången ännu värre då aktien har mer än halverats det senaste året.

Ser vi till bolagets utveckling sedan köptillfället så har den också utan tvekan varit oväntat svag trots relativt låga förväntningar, och så var fallet även i Q2 som presenterades nyligen. Det fanns dock även en och annan ljuspunkt i rapporten som i kombination med betydligt enklare jämförelsekvartal framöver, gör att vi nu på allvar tror att botten är nådd. Det kan dock ta ytterligare något/några kvartal innan vändningen börjar synas på riktigt allvar. 

Även Q2 påverkades försäljningen som sagt av en fortsatt avvaktande marknad inom fiber till hemmet och förskjutningar av tagna projekt, och hamnade därmed både under våra och bolagets egna förväntningar. Nettoomsättningen blev 135 Mkr (133,9), och ska man se någonting positivt med den siffran så är det att det trots allt innebär en positiv tillväxt på 1 %, om än negativ organisk tillväxt. Det är nämligen det första kvartalet på ett helt år då inte tillväxten har varit svagt- eller kraftigt nedåtriktad.

Marknaden sägs överlag nu vara tillbaka på de mer normaliserade nivåer som gällde innan den offensiva bredbandsutläggningen 2016–2018. Bolagets position är att läget åter är stabilt och man ser heller inte att marknaden skulle försämras ytterligare. Utsikterna framåt sägs vara goda med stöd i makrotrender som exempelvis framväxten av Internet of Things (IoT), med tillhörande utbyggnad av 5G, ökade datamängder, samt inom datahallar och infrastruktursatsningar.

Även resultatutvecklingen var svag men letar man så hittar man även där en del ljuspunkter. Rörelseresultatet minskade med 25% till 10,9 Mkr (14,6), motsvarande en rörelsemarginal på 8,1% (10,9). Även om det är ett svagt resultat så var Q1 ännu sämre med ett resultattapp på 50% och en marginal på 7,1% (12,4). Åtgärder för att förbättra effektivitet och öka resultatet har också genomförts under Q2 som ska ge minskade omkostnader med 6 Mkr på årsbasis med fullt genomslag under nästa år. Realiseringen av synergier från sammanslagningen av norska CableCom och Alcadon Norge följer även den plan och förväntas ge fortsatta positiva resultateffekter framöver. Eftersom andra halvåret i fjol var exceptionellt svagt med resultattapp på 41% bör detta sammantaget ge god sannolikhet för en starkare resultatutveckling i kommande kvartal resten av året och därefter.

Det är knappast en överdrift att säga att Alcadon har varit en besvikelse sedan köpet av aktien i april. Vi har dock svårt att se att det nu ska behöva bli värre. Snarare talar allt mer nu för att botten är nådd och att potentialen i aktien nu är mycket betydande i ett lite längre perspektiv på säg 12 månader. Ett extremt svagt andra halvår ifjol gör kommande jämförelsesiffror relativt lätta att slå såväl avseende försäljning som resultat och det tror vi också att bolaget lyckas med, även om förbättringen såklart blir successiv.

Blir inte läget sämre så är också värderingen nu mycket låg. Vinsten per aktie bör på helåret kunna hamna uppemot 1,80 kr, vilket ger ett p/e-tal kring 12. Normaliseras lönsamheten någorlunda nästa år kan aktien då värderas så lågt som ett p/e-tal mellan 7–9. Både under 2016 och 2017 var rörelsemarginalen över 12% och ”krisåret” 2018 motsvarade den fortfarande ändå ganska goda 10,5%. Så sent som 2017 var vinsten per aktie exempelvis kring 3 kr och det borde inte vara uteslutet att en återgång mot denna nivå skulle kunna vara möjlig nästa år eller året därpå.

Oavsett om så blir fallet eller inte så känns det fel att sälja aktien just nu när vi mycket möjligt kan vara på en bottennivå som om något år kan te sig som ett löjligt bra köpläge. Kom ihåg att aktien nu faktiskt handlas till all time low sedan noteringen och det med besked efter att på bara ett år ha tappat mer än halva aktiekursen. Vi tvivlar starkt på att nedsidan härifrån är speciellt stor i aktien, vilket däremot uppsidan är om inte alla gudar är emot bolaget.

Vi väljer således att behålla köprekommendationen men sänker riktkursen till 30 kr (35). Även om vi inte redan hade haft aktien i Top Picks hade vi nu tyckt att aktien var värd allra minst att chansa på. Konjunkturkänsligheten bör vara måttlig då inte ens en lågkonjunktur torde ha speciellt stor påverkan på utbyggnaden av 5G och infrastrukturinvesteringar som tvärtemot kan öka i sämre tider. Därmed ser framtidsutsikterna nu stabila eller positiva ut. Räkna dock med att det kan ta tid innan en riktkurs som ligger så högt över nuvarande kurs kan komma att nås.