Beijer Ref - Äntligen köpvärt!

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2068 (27 september 2023)

BEIJ B | Large Cap | 117,3 kr | KÖP

Främsta anledningen till att så har varit fallet har inte varit att vi inte gillar företaget. Tvärtom är det ett mycket gediget kvalitetsbolag som under lång tid har vuxit med stabil organisk tillväxt och mängder av förvärv, vilket har mer än fördubblat omsättningen bara de senaste fem-sex åren. Vår skepsis har snarare handlat om aktiens mycket höga värdering där p/e-talet den senaste treårsperioden har legat mellan cirka 40–60, vilket har gjort aktien känslig för minsta avvikelse från de högt ställda förväntningarna.

I år har dock aktien inte riktigt orkat stå emot den svaga börsutvecklingen, där många tidigare ”High fliers” har kommit ner i en allmän multipelkontraktion när riskaptiten har minskat. Från toppnivåerna i april i år har aktien nu tappat cirka 35–40%, vilket gör den betydligt intressantare än på mycket länge. Det som gör den extra intressant är inte minst att nedgången faktiskt har skett trots en mycket stark ekonomisk utveckling och beror inte alls på svag prestation vare sig i fjol och i synnerhet inte i år. Q2-rapporten var exempelvis bolagets klart bästa hittills med rekord för såväl omsättning, resultat som rörelsemarginal.  

I kvartalet steg omsättningen med 45,7% och uppgick till 8 654 Mkr (5 938), varav den organiska tillväxten var 1,7%. Främsta bidrag kom som väntat från förvärv som stod för 37,5% av tillväxten samt valutaeffekter på 6,5%. En stor del av tillväxten kommer från Beijer Refs förvärv i januari av amerikanska Heritage som köptes efter en nyemission på 13,4 miljarder.

Företaget har förutom detta storförvärv även gjort ytterligare sex mindre förvärv under första halvåret och två förvärv som ännu inte har konsoliderats. Efter kvartalets utgång Har Beijer Ref även tecknat avtal om att förvärva verksamheten i DS Maref och etablerar sig därmed på den sydkoreanska marknaden. Det förvärvade bolaget har en årlig omsättning på 375 Mkr och förväntas inledningsvis ha en mindre påverkan på koncernens resultat och ställning.

I kvartalet var tillväxten i EMEA och APAC 11 respektive 33%. I Nordamerika som främst består av Heritage var omsättningen något lägre än förväntat och påverkades negativt av komponentbrist, vilket har påverkat leveranser av ersättnings- och nya installationer.

Även på resultatsidan var som sagt kvartalet på rekordnivåer. Rörelseresultatet före avskrivningar, ebita, förbättrades med 64% till 1 016 Mkr (618), motsvarande en rörelsemarginal på 11,7% (10,4). Själva rörelseresultatet, Ebit, steg med 60% till 970 Mkr (603) och landade på en marginal på 11,2%, vilket är bolagets bästa marginal i ett enskilt kvartal sedan 2007. Intressant att veta är då även att Q2 nådde rekordnivåer både för försäljningen och resultatet trots två mindre försäljningsdagar (ett bortfall på 3–4 procentenheter) än i jämförelsekvartalet samt en osäker makromiljö.

Enligt bolaget började också kvartalet svagt men avslutades starkare, vilket antyder att även kommande kvartal bör kunna utvecklas starkt trots en successivt svagare konjunktur i stora delar av världen. Enda plumpen i kvartalsprotokollet trots en förbättring från i fjol var det operativa kassaflödet som var -196 Mkr (-358). Förväntningen är dock att kassaflödet resten av året följer normala säsongsmönster då en normalisering av lagernivåerna driver ett likaledes starkt kassaflöde.   

Sammantaget kan vi konstatera att Beijer Ref är ett fint och mycket förvärvsintensivt företag med goda framtidsutsikter med verksamhet i linje med megatrender inom kylteknik och hållbara lösningar. Under många år har detta också gjort att aktien har värderats mycket högt och faktiskt alldeles för högt för att vi ska ha ansett oss kunna se aktien som köpvärd. Efter fjolårets och innevarande års kursnedgång vänder vi dock blad och väljer nu istället att rekommendera köp. Aktien är nu nere på 2021 års kursnivåer och då ska man veta att vinsten per aktie i år förväntas bli cirka 150% högre än för två år sedan.

Vi har tidigare ansett att lönsamheten har varit åt det låga hållet med tanke på värderingen men nu lyckas bolaget även prestera rekordnivåer i lönsamheten trots en svag konjunktur, vilket visar att bolaget är förhållandevis konjunkturokänsligt och stabilt. En positiv aspekt med företaget är också att man numera även finns på den stora amerikanska marknaden efter förvärvet av Heritage, vilket gör möjligheterna till fortsatta förvärv och därmed fortsatt god tillväxt betydande.

Även värderingen har nu kommit ner betydligt efter kursnedgångarna i år. På våra prognoser handlas aktien på kurser kring 115 kr till p/e-tal kring 24–25 som med måttlig tillväxt sjunker mot 21–22 nästa år, och då räknar vi inte med mer än ett fåtal mindre förvärv. Med tanke på bolagets förvärvshistorik där man köper ett stort antal bolag varje år kan dock p/e-talet, åtminstone nästa år, visa sig vara betydligt lägre. Värderingsmultipeln ska då jämföras med genomsnittet den senaste femårsperioden som har legat kring 50.

Beijer Ref får som sagt till slut en köprekommendation där vi initialt ger aktien riktkursen 160 kr, vilket är samma nivå som när vi senast skrev om aktien för omkring ett år sedan.

Innehavsredovisning: Jan Axelsson