Beijer Ref – Stark reaktion på blek rapport

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2098 (18 februari 2024)

NEUTRAL | BEIJ B | Large Cap | 144,7 kr

Starkt bidragande till detta var att aktien vid detta tillfälle hade tappat cirka 35–40% från toppnivåerna i april och att värderingen därmed hade kommit ner på betydligt lägre nivåer än tidigare. Aktien har under flera år legat handlats till ett P/E-tal mellan cirka 40–60, men handlades vid köprekommendationen snarare runt 24–25 på vår prognos, vilket gjorde aktien mindre känslig för avvikelser från de högt ställda förväntningarna.

Den ändå höga värderingen ansåg vi motiveras av att bolaget är ett gediget kvalitetsbolag som under lång tid har vuxit med stabil organisk tillväxt och mängder av förvärv. Man är också en av världens största distributörer inom kylsystem, komponenter, luftkonditionering och värmepumpar med verksamhet i 45 länder.  Någon större fel på investeringen har det heller inte blivit utan snarare en ganska skaplig affär då aktien har avkastat nästan 25% från rekommendationstillfället sett.

Nyligen har också Q4-rapporten presenterats och fick faktiskt aktien att stiga med 12% på rapportdagen för att därefter tappa några procent under de påföljande dagarna. För vår del får vi nog ändå säga att vi inte imponerades lika mycket som aktiemarknaden i övrigt. Nettoomsättningen i kvartalet ökade med 31% och uppgick till 7 627 Mkr (5 818), vilket organiskt faktiskt var en försäljningsnedgång på 4,1% och resten berodde på förvärv (32,8%) och valutaeffekter.

Beijer Ref gjorde under 2023 hela 15 förvärv varav det största var amerikanska Heritage som gjordes i början av året. Under helåret 2023 blev den organiska tillväxten 1,4 %, men mötte då tuffa jämförelsetal både på helåret och Q4. I det sistnämnda jämförelsekvartalet var den organiska tillväxten nästan 18%.

En smärre besvikelse för oss var dock resultatutvecklingen. Visserligen steg EBITA-resultatet före jämförelsestörande poster med 26% till 721 Mkr (570), men det innebar ändå en något svagare marginal på 9,5% (9,8). Nedgången förklaras främst av höga förvärvskostnader samt en organisk försäljningsminskning inom komfortkyla (HVAC). Jämförelsestörande poster på 60 Mkr berodde i sin tur i huvudsak på konsultkostnader för en skattemässig omstrukturering i USA samt kostnader relaterade till strukturförändringar i den operationella organisationen. Inklusive jämförelsestörande poster och efter av- och nerskrivningar blev själva rörelseresultatet 611 Mkr (298), motsvarande rörelsemarginal på 8,0% (5,1), betydligt sämre än i både Q2 och Q3 då den uppgick till 11,2% respektive 10,7%. Bättre än väntat var å andra sidan det operativa kassaflödet som uppgick till 1 810 Mkr (633) där varulagret minskade med 627 Mkr.   

Vi gillar som sagt Beijer Ref som är ett fint och mycket förvärvsintensivt företag med goda framtidsutsikter med verksamhet som går i linje med megatrender inom kylteknik och hållbara lösningar. Bolaget är också mycket positiva inför framtiden långsiktigt med starka strukturella trender där exempelvis gammal kylteknik och farliga köldmedel måste uppgraderas eller bytas ut.

Kruxet är snarare värderingen som även om den är betydligt lägre idag än den har varit de senaste åren, ändå måste anses hög. De nya finansiella mål som presenterades i november ger för handen att bolaget ska växa årligen med 10–15% med en EBITA-marginal på 10–12%. För 2023 blev denna marginal 10,6 % exklusive jämförelsestörande poster.

På vår prognos som inte avviker speciellt mycket från detta kommer vi fram till att årets P/E-tal ligger kring 29–30 och faller mot 26 nästa år men med tanke på den marginella tillväxten under fjolåret så krävs det då högst troligt betydande fortsatta förvärv. Sammantaget skulle vi nog säga att aktien känns fullvärderad men å andra sidan har aktien under lång tid värderats betydligt högre än vad vi har ansett vara rimligt. Den senaste femårsperioden har värderingsmultipeln snarare legat kring 50.

Vi väljer sammantaget att behålla vår riktkurs på 160 kr men sänker ändå rekommendationen till Neutral då vi redan har fått en avkastning på cirka 25% sedan aktien togs in på Top Picks, och eftersom vi ändå tyckte att den senaste rapporten var ganska blek. Potentialen understiger för närvarande också 15% vilket brukar vara det krav vi ställer på aktier som finns på Top Picks-listan.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki