Better Collective / Catena Media - gräver guld i USA

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1936 (2 mars 2022)

BETCO | Mid Cap | 145,6 kr | KÖP

CTM | Mid Cap | 46,1 kr | KÖP

En kärlek som stundtals har varit besvarad dock inte på senare tid. Aktierna har presterat svagt i år bl.a. som en konsekvens av att de i förra veckan publicerade boksluten visade sig vara i underkant med våra (och marknadens) förväntningar. Läge att ansöka om skilsmässa?

Nej, det tycker vi nog ändå inte. Innan vi går in på motiveringen varför, låt oss titta närmare på siffrorna. Better Collective redovisade 44% tillväxt i Q4 (25% organiskt) till 52,8 Meuro. På helåret blev siffran 177 Meuro vilket motsvarade tillväxttakt om 94% där 29% organiskt och resten via förvärv. EBITDA-resultatet i Q4 blev 16,3 Meuro (14,1) motsvarande en EBITDA-marginal på 31%. För helåret blev siffrorna 55,8 Meuro (38,2) respektive 32%. Ambitionen för det kommande året är att växa organiskt med 15-25% och uppnå ett EBITDA-resultat på minst 75 Meuro.

Catena Media å sin sida redovisade omsättning motsvarande 31,9 Meur i Q4 och 136,1 Meuro för helåret vilket motsvarade tillväxttakt om 20 respektive 28%. Organiskt var siffrorna 9 respektive 24%. Det justerade EBITDA-resultatet summerade till 12,8 Meuro i Q4 och 68,8 Meuro under hela 2021. EBITDA-marginalen var således 40% i Q4 och 51% för helåret. För 2022 guidar man för minst 90 Meur (100 Msud) i intäkter från USA och högre marginalnivå än i Q4 som inte skall ses som representativt för de kommande åren.  

Positiva s.k. trading updates för januari räckte inte till när Q4-rapporterna var så pass mycket svagare än förväntningarna (i synnerhet i Catena Medias fall). De manar ändå till viss optimism. Better Collective rapporterade dubblade intäkter med organisk tillväxt om 69% medan Catena Media meddelade att intäkterna ökade med 29% som en konsekvens av att onlinebetting legaliserades i New York. Att intresset just där var stort råder det inga tvivel kring. Under januari stod New York för den största spelomsättning av samtliga amerikanska delstater. Det bådar onekligen gott och vi noterar att i veckan kom även besked att ett nytt lagförslag om att legalisera också onlinekasino har tagit sig in i den lagstiftande processen där det nu passerat två av sju instanser.

Huvudanledningen till svaga prestationer i Q4 skall enligt båda bolagen vara oktobers anmärkningsvärt svaga utveckling för sportmarginalen i framför allt Europa som många bettingbolag rapporterat om tidigare. I Catena Medias fall tillkom även tillvästsatsningar som man tror kommer att återbetalas längre fram. Huruvida så blir fallet eller ej återstår förstås att se men nog gör man rätt i att satsa på utökad närvaro i ett läge då den nordamerikanska marknaden växer så det knakar. Utöver att flera amerikanska stater är på gång med legalisering av sportbetting skall bl.a. kanadensiska Ontario tillåta onlinespel från och med Q2. Även i Sydamerika börjar saker och ting röra sig tydligt framåt.

Starka kassaflöden tillsammans med erfarenhet från Europa gör att vi bedömer att de båda nordiska bolagen borde ligga bra till för att kapa åt sig stora marknadsandelar vilket utvecklingen i USA kan tjänstgöra som ett tydligt exempel på. På relativt kort tid har landet blivit den dominerande marknaden för båda i ett läge då inte ens hälften av stater legaliserat onlinespel.  

De sämre Q4-rapporterna till trots fortsätter vi därför att gilla affiliatesbolagen och i synnerligen deras värderingar. Tittar man på framåtblickande EV/EBITDA-multiplar ligger de på 10x för Better Collective respektive 5x för Catena Media vilket är lågt för börsbolag överlag och tillväxtbolag i synnerhet. Och säga vad man vill men nog handlar det om tillväxtbolag allt annat lika. Att de därtill inte påverkas av konjunkturens nycker gör ju inte attraktionskraften lägre. 

Vi är förstås medvetna om att hållbarhetsdiskussionen (främst gällande casino) och medföljande regleringsiver från politikernas håll utgör ett tungt skäl för många att låta bli att investera i sektorn. Lägger man därtill förhållandevis låga inträdesbarriärer och inte minst Googles ständiga justeringar i dess sökalgoritm är det inte svårt att förstå värderingsrabatten.  Spel och dobbel har dock funnits i urminnestider och lär sannolikt förbli ett nöje för väldigt många även framgent. Digitaliseringen av spelindustrin gör dessutom att tillgängligheten blir bättre vilket torde leda till fortsatt snabb tillväxttakt under många år framöver. Vill man kunna rida på denna våg framstår båda bolagen som riktigt bra bet.

Skulle vi tvingas välja mellan dem hade Better Collective troligtvis blivit vår sektorfavorit tack vare sitt betydligt större fokus på sportbetting, stort ägarengagemang hos ledningen, god förvärvshistorik och starkare balansräkning. Samtidigt är Catena Media klart lägre värderad och tycks just nu ha en starkare position i USA. Lägg därtill att man nu tycks ha städat ur den europeiska garderoben efter tidigare ledningars ohämmade och närmast oseriösa härjningar och den kraftiga värderingsskillnaden kan tyckas vara överdriven.

Med stöd i ovanstående ser vi idag större potential i Catena Media som vi i likhet med tidigare anser betinga värden uppåt åtminstone 70-75 kr per aktie. Det skulle motsvara ungefär 9x förväntat EBITDA-resultat för 2023 som vi i detta nu estimerar till ca 84 Meuro. I Better Collectives fall sänker vi däremot ribban till 210-220 kr vilket återspeglar ca 12x förväntat EBITDA-resultat för 2023 (89 Meur). Observera att beräkningar ovan utgår från full utspädning och tar därmed ej hänsyn till de återköp som båda bolagen genomför för närvarande.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki