Better Collective vs Catena Media

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1890 (29 augusti 2021)

BETCO | Mid Cap | 181,8 kr | KÖP

CTM | Mid Cap | 46,61 kr | KÖP

Båda har vuxit kraftigt i år, en trend som därtill ser ut att kunna bestå då båda har valt att genomföra förvärv med inriktning på den just nu snabbast växande nordamerikanska marknaden. Detta var dock inget som marknaden valde att fokusera på utan koncentrerade sin uppmärksamhet på förhållandevis mjuka uppdateringar avseende juli. Som en följd av det sjönk båda aktierna med tvåsiffriga procenttal.

Tittar man på halvårssiffrorna är de båda nordiska bolagen numera ungefär jämstora (79 vs 71 Meuro i Better Collectives favör) vilket med tämligen snarlika affärsmodeller gör en jämförelse relevant. Den ena är nämligen mycket dyrare än den andra. Är värderingsskillnaden motiverad och i sådana fall vilken av aktier förefaller mest intressant?

Det korta och konsista svaret på frågan blir egentligen en motfråga: måste man verkligen välja? För faktum är att ser man till tillväxten och framtidsförutsättningar för onlinespel som börjar regleras världen över, erbjuder båda kundanskaffningsbolagen en närmast unik exponering mot den förväntat snabbväxande industrin. Tittar man på Stockholmsbörsen finns det inte många bolag med liknande tämligen ocykliska tillväxtprofil. De få som finns värderas i sin tur avsevärt mycket högre.

Att så är fallet beror förstås på att man i Sverige har valt att rata all form av onlinespel av hållbarhetssynpunkt. Vi menar att det är en felaktig strategi. Istället för att vända industrin ryggen borde förvaltarna använda ägandet för att försöka påverka den i önskad riktning. I synnerhet som man har avkastning som sin huvudsakliga målsättning och den har historiskt varit god. Spel och dobbel har pågått i urminnestider och lär även ingå i den digitala värld vi är på väg in i.

Tittar vi på de båda bolagens Q2-siffror finns inte mycket att anmärka på. Better Collective rapporterade intäkter om 40 Meuro vilket var en ökning om drygt 160% jämfört med fjolåret. Stor del av ökningen berodde på genomförda förvärv. Organiskt växte man dock med hela 47% (lätta jämförelsetal). Även lönsamheten var god. Rörelseresultatet (EBIT) mer än dubblades till 10,7 Meuro från 4,7 Meuro året innan. Rörelsemarginalen summerades till 26,8% (27,8% om man ser till hela första halvåret). För Catena Media blev omsättningen i Q2 30,4 Meuro vilket motsvarade tillväxt på omkring 9%. Rörelseresultatet ökade med blott 5% till 10,4 Meuro (9,8) varvid rörelsemarginalen summerades till 34,3% (44,2% under första halvåret).

En snabb blick på ovanstående siffersamling förklarar omgående varför Better Collective värderas högre trots att bolagen levererar likartade resultat på kvartalsbasis. Tillväxttakten. Fram till nu var Catena Media det omsättningsmässigt största bolaget av de två men framgent kommer förhållandena ändras som en följd av att Better Collective växer betydligt snabbare än vad Catena Media gör. I år förväntas man omsätta ca 180 Meuro medan vi tror att Catena Medias intäkter landar i spannet 130-140 Meuro. Nästa år (som även det blir ett stort sportår med bl.a. fotbolls-VM) räknar vi med att Better Collective växer med ytterligare 25-30% (inte minst i USA) medan Catena Medias tillväxt landar på mer modesta 10-15%.

Den kraftiga skillnaden i tillväxt (Better Collective har uttalad M&A agenda till skillnad från Catena Media som avser växa främst organiskt) är självfallet inte den enda anledningen till att det danska bolaget handlas till ca 13x nästa års väntade rörelseresultat (ca 70 Meuro) jämfört med Catena Medias 8x (65 Meuro). Sportbetting som utgör huvuddelen av Better Collectives intäkter anses vara mer accepterat än casinospel som Catena Media fokuserar på. Det är också just casinosidan som ständigt möter allt tuffare regleringskrav. En trend som vi tror består även om det förhoppningsvis inte blir lika tuffa villkor som i Tyskland där myndigheterna riskerar att förstöra regleringsidéen och få väldigt låg kanalisering och stor svart sektor. Slutligen är historiken ytterligare en faktor som påverkar värderingen. Förtroendet för Catena Media har varit väldigt lågt en lång tid nu men börjar sakta men säkert öka.

Aktiemarknaden gjorde en stor grej av att tillväxtsiffrorna för juli månad angavs till förhållandevis låga 13 respektive 2% organiskt. Vi är inte lika oroade då fjolårets juli ej kan ses som särskilt representativt. Dels befann sig flertalet marknader i någon form av lockdown (högre andel casinospel) dels hade månaden ovanligt stor andel sportspel (flertalet ligor hade återupptagit sina säsonger). Vi räknar med att tillväxtsiffrorna för Q3 i sin helhet jämnar ut sig då september lär bjuda på omvända förhållanden. Detta först och främst tack vare USA (NFL-start plus att Arizona blir nästa stat att erbjuda spel online) som ju båda bolagen hårdsatsar på.

Affiliatesbolagen lär nog aldrig åsättas särskilt höga multiplar. Politikernas regleringsiver samt förhållandevis låga inträdesbarriärer och Googles ständiga justeringar i dess sökalgoritm sätter nog stopp för det. Branschen är dock här för att stanna och tillväxtutsikter tillsammans med hög lönsamhet gör att vi bedömer att aktierna borde handlas högre än s.k. värdebolag gör. Det är av den anledningen som vi även fortsättningsvis ser båda som köpvärda. Uppsidepotentialen i Catena Media uppskattar vi till 65-70 kr på 12 månaders sikt medan motsvarande för Better Collective är 250-260 kr.  

Skulle vi tvingas välja hade Better Collective blivit vår sektorfavorit tack vare större fokus på sportbetting, stort ägarengagemang hos ledningen och gedigen tillväxthistorik. Samtidigt tycks Catena Media ha genomfört en lyckad turnaround och står därtill redo att implementera ett brett återköpsprogram vilket till nuvarande värdering känns helt rätt. Så varför välja när man kan äga båda?

Insynsredovisning: Jacek Bielecki