BHG Group – Är e-handelsfesten över?

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1922 (26 december 2021)

BHG | Large Cap | 93,8 kr | KÖP

Istället för att finna stöd och vända upp från området kring 120-130 kr som den ju gjorde gången innan, brakade aktien rätt genom och fortsatte ned med sådan fart att det alltjämt är svårt att avgöra huruvida botten nu är nådd eller ej. Så sent som i slutet av förra veckan var kursen nere vid ny årslägsta (83,90 kr).

Trendmässigt ser det onekligen inget vidare ut. Inte blir det heller bättre av uppgifter att den svenska e-handeln överlag minskade med närmare 25% i november jämfört med motsvarande period ifjol. Och då var den ändå 24% högre än i oktober. Det säger en del om hur tuffa jämförelsesiffrorna från pandemiåret 2020 är att möta. Då uppmanades vi alla att handla online och många gjorde det för första gången vilket resulterade i ett enormt uppsving för hela branschen.

I år är läget annorlunda och därmed är även risken påfallande hög att när Q4 väl redovisas i februari så lär siffrorna uppfattas som svaga. Dels som en konsekvens av tuffa jämförelsetal, dels till följd av det faktum att de allra flesta e-handelsbolag har som så många andra drabbats hårt av leveransstörningar. En hel del varor har man helt enkelt inte liggande på laget och att skeppa dem i tid har inte varit möjligt när problemen med både containrar och fartygsbokningar eskalerade. Som om inte det var illa nog sköt över priserna för dessa i höjden vilket givetvis riskerar att påverka bruttomarginalerna negativt.

Läget är således högst ovisst vilket kursfallet också återspeglar. Q4 är vanligtvis högtidsperioden för e-handelsbolag men det är långt ifrån säkert att åter upplaga blir någon storslam för BHG Group. Leveransproblemen kan mycket väl medföra att försäljningen inte blir så värst mycket bättre än den var i Q3. Redan då var den organiska tillväxten tämligen skrala 5,5%. Totalt ökade omsättningen med 33,6% till 3 060,5 Mkr (2 290,3) däremot.

Bruttoresultatet i Q3 ökade med 32,7% till 786,1 Mkr (592,3) Mkr samtidigt som bruttomarginalen uppgick till 25,7% (25,9). Justerad EBIT-resultat summerades till 164,5 (194,0) Mkr vilket innebar att den justerade EBIT-marginalen sjönk till 5,4% (8,5). Prisstegringar i varuförsörjningskedjan tillsammans med högre kostnader för marknadsföring online var de främsta orsakerna till sjunkande lönsamhet. Rörelseresultatet minskade till 123,0 Mkr (183,2) vilket innebar halverad rörelsemarginalen till 4,0% (8,0) Effekten på vinsten per aktie blev ännu större då denna summerades till 0,50 kr (1,24) före utspädning och 0,49 kr (1,22) efter utspädning. För hela niomånadersperioden var siffrorna 3,09 kr (3,02) före 3,05 kr (2,98) efter utspädning.

BHG har som målsättning att nå omsättning motsvarande 20 miljarder kronor. Givet att man siktar på 15-procentig organisk kryddat med selektiv M&A torde man kunna nå målsättningen senast 2024. Våra tidigare estimat byggde nämligen på att försäljningen i år skulle landa omkring 12,5 miljarder för att året därpå summerades till närmare 15 miljarder kronor. Idag är vi inte lika säkra på att bolaget mäktar med infria vare sig den ena eller den andra prognosen. Men även om estimaten skrivs ned till 12,25 respektive 14 miljarder kronor framstår värderingen som attraktiv.

Börsvärdet idag uppgår till ca 11,5 miljarder kronor. Nettoskulden vid utgången av Q3 låg på 1 854 Mkr. EV/S-multipeln ligger med andra ord strax över 1x på årets förväntade omsättning och ca 0,9x nästa års förväntade dito. Tiderna då snabbväxande e-handlarna skulle åsättas med EV/S-multiplar om 2x hör därmed historien till. Det är fullt förståeligt då den coviddopade jämförelsebasen numera är tuffare. Samtidigt torde denna negativa effekt sakta men säkert klinga av under 2022 liksom även problemen med varuförsörjningen gör. Andra halvan av 2022 har därmed förutsättningar att åter bjuda på bättre tillväxttal och därtill även förbättrad lönsamhet.

Koncernens målsättning är att uppnå justerad EBIT-marginal motsvarande 7%. I år lär man sannolikt inte infria prognosen av skäl som omnämndes tidigare men det finns inget som talar emot att man hamnar nära målsättningen redan nästa år och definitivt året därpå. Blir så fallet handlas aktien till EV/EBIT om 15x respektive ca 12x på kommande två årens estimat (2022-2023). Det tycker vi är attraktivt i synnerhet som det exkluderar eventuella förvärv som ledningen har fortsatt ambition att genomföra. Flödet av relevanta objekt beskrevs i senaste rapporten som fortsatt starkt.

Sänkta prognoser tillsammans med risk för besvikelse i Q4 gör förstås att vår tidigare riktkurs (160 kr) framstår som aningen orealistisk här och nu. I synnerhet om man tar hänsyn till det just nu rådande svaga sentimentet kring aktien. Enbart under den senaste månaden har kursen fallit med 20%. Tittar vi tre månader bak i tiden är kursnedgången 35% samtidigt som den är mer än halverad från toppnivån. Vi sänker riktkursen med ca 20% till 130 kr på 6-12 månader sikt. På längre sikt än så (18-24 månader) ser vi inte 160-nivåmn som orealistisk.