BHG Group – hela havet stormar

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1958 (26 maj 2022)

BHG | Large Cap | 48,44 kr | NEUTRAL

Avtagande intresse för tillväxtbolag är förstås en aspekt. Sviktade sådant för coronavinnare dit renodlade e-handelsbolag räknas in sedan restriktionerna hävts, en annan. Utöver dessa båda tillkommer även höga råvarupriser som påverkar tillverknings- och inköpspriser på produkter man säljer till kunderna. Stökiga leveranskedjor medför därtill avsevärt dyrare transporter som inte blir billigare av att även dollarkursen har skenat. Alla dessa kostnader skall ju sedan överföras till kunder som i de flesta fall har fått sämre köpkraft som en konsekvens av stigande priser på energi, drivmedel, mat och boende (räntor). Det faktum att vi efter två års pandemi dessutom är mest sugna på att resa gör ju inte att investeringar i det egna hemmet premieras längre.

Ovanstående gör förstås att risken förefaller vara hög att 2022 blir något av ett hundår för både BHG Group och hela branschen. Det behöver inte vara fel i synnerhet som bolaget kan använda tiden till att integrera samtliga genomförda förvärv i syfte att krama ut maximalt med synergier. Det finns ju ett talesätt att man aldrig skall låta en bra kris gå till spillo.

När vi senast tittade på bolagets aktie konstaterade vi att Q4-rapporten såg bättre ut än marknadens farhågor. Detsamma skulle man egentligen kunna säga om Q1-rapporten som publicerades för ca en månad sedan. Nettoomsättningen steg med 21,1% till 3 110,6 (2 567,8) som en konsekvens av tidigare genomförda förvärv. Den organiska tillväxten uppgick nämligen till låga 0,6% eller 3,0% om man tittar på proformasiffror. Givet covideffekten ifjol får det väl ändå betraktas som fullt godkänt utfall.

Var försäljningsutvecklingen relativt okej så var däremot lönsamheten något sämre. Bruttoresultatet ökade förvisso med 20,6% till 841,7 Mkr (697,8) varvid bruttomarginalen landade på 27,1% (marginellt lägre än 27,2% i motsvarande kvartal ifjol) men ju längre ned i resultaträkningen man tittar desto sämre blev det. Justerad EBIT-resultat uppgick till 134,2 Mkr (183,7) vilket motsvarar justerad EBIT-marginal om 4,3% (7,2). Efter finansiella kostnader och skatt blev även vinsten på den nedersta raden lägre än under fjolårets Q1 då den landade på 0,89 kr per aktie (0,97). Kassaflödet från den operativa verksamheten ökade däremot marginellt till 121,7 (119,5) Mkr. Eftersom kassaflödet från investeringsverksamheten var lägre än under samma period ifjol blev det s.k. fria kassaflödet avsevärt bättre.  

BHG Group har som mål att omsätta 20 miljarder kronor med en justerad EBIT-marginal motsvarande 7%. Tillväxten (ca 20-25% per år) är tänkt att ske både organiskt och via förvärv. Kapital för M&A har man. Utöver 1 500 Mkr i likvida medel backas man ju upp av Investorägda EQT-group som är bolagets överlägset största ägare med 25,2% av kapital och röster. Utmaningen blir dock att lyckas växa organiskt vilket inte minst Q1 visade med all önskvärd tydlighet.

Förvisso blir jämförelsesiffrorna allt lättare ju lägre året lider men som nämnt ovan riskerar också förutsättningarna att bli betydligt tuffare i år. Det gör att vår prognos om ca 10% organisk tillväxttakt i år ligger i farozonen. Däremot kan bolaget alltjämt lyckas uppnå försäljning kring 15 miljarder kr om man fortsätter att genomföra förvärv (14,2 miljarder proforma på rullande 12 månader). Huruvida man gör det och framförallt när är förstås helt omöjligt för oss att gissa. Detta inte minst som även bolagets vd påpekar att det senaste årets händelser har medfört att det är betydligt svårare för säljare och köpare att hitta konsenus kring hur verksamheterna skall värderas. Det gör att förvärvsprocesser drar ut på tiden. För BHG är det sannolikt inte negativt utan snarare tvärtom. Som läget är nu sjunker värderingarna vilket förstås gynnar köpare i marknaden.

Ovanstående gör dock att vi känner oss nödgade att skruva ned våra förväntningar såväl gällande försäljning som resultat. I våra tidigare estimat räknade vi inte med att bolaget skulle nå upp till lönsamhetsmålet om 7% vare sig i år eller nästa. Vi antog dock att man skulle ta några kliv fram mot det vilket framstår som ganska orealistiskt givet omständigheterna. Svackan i Q1 är förvisso inget som normalt sett inte skall kunna återhämtas men såsom läget ser ut idag finns det inte mycket som tyder på att flaskhalsarna och inflationsrelaterade problem löses upp i näritd. Tvärtom tyder det mesta på att covidnedstängningar i Kina lär fortsätta ligga som en våt filt över verksamheten.

Värt att påpeka här är att ovanstående inte är bolagspecifikt utan gäller samtliga konkurrenter också. Vi tror därför inte att man riskerar tappa marknadsandelar. Tvärtom tycks man i alla fall hittills ha tagit ytterligare en bit av marknaden som uppges ha krympt (både online och offline) under Q1 medan BHG växte organiskt om än blygsamt.  

Tittar vi på börsvärdet idag uppgår det till ca 6,8 miljarder kronor. Nettoskulden vid utgången av Q1 låg på 2 319 Mkr. Därefter har man genomfört en riktad emission som inbringade 1 miljard kr. EV/S-multipeln är således knappt 0,6x givet omsättning om 14,5 miljarder i år och drygt 0,5x på nästa års förväntade dito (16 miljarder). Tittar vi på EV/EBIT och antar lönsamhet motsvarande ca 5% (högre än i Q1 men lägre än tidigare antagna 6.6-6,8%), får vi fram multiplar på drygt 11x respektive 10x. Relativt lågt kan tyckas men brasklappen är förstås att osäkerheten i prognoserna är förhållandevis hög. Kombinationen coronavinnare och exponering mot europeisk konsument utgör dessutom rött skynke för placerarna just nu. Som det ser ut nu kan ointresset hålla i sig åtminstone 6-12 månader till. Det gör att vi väljer att lyfta ut aktien från våra Top Picks och följaktligen slopa vår köprekommendation trots att vi anser värderingen vara låg.