BHG Group – onödiga farhågor inför Q4

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1929 (2 februari 2022)

BHG | Large Cap | 89,20 kr | KÖP

Att bli något mer defensiva i det korta perspektivet visade sig vara både rätt och fel. Rätt eftersom aktien fortsatte sin nedåtgående bana under januari och nådde faktiskt till 78 kr som lägst (17% ned från analystillfället). Fel eftersom Q4 inte alls var lika svagt som befarat vilket om inte annat syntes i marknadens reaktion som ställde upp aktien med 17% efter rapporten. Sedan dess har dock kursen åter fallit tillbaka något.

Nettoomsättningen steg i Q4 med 48% till 3 487 Mkr. Även om den absoluta merparten av tillväxten var förvärvad så lyckades man trots uppenbara utmaningar redovisa organisk ökning om knappt 2%. Det var ca 3,5% bättre än våra farhågor. Totalt summerades försäljningen till 12 666 Mkr vilket var en ökning om 41% jämfört med året innan (2020). Den organiska tillväxten under 2021 summerades till 12,8%.

Även resultatmässigt bjöd Q4-siffrorna på positiv överraskning. Förvisso orkade inte resultatet hänga med försäljningsutvecklingen och ökade med 45% till 928 Mkr (640) men det var ändå riktigt starkt givet förutsättningar. Den främsta anledningen till bedriften var det faktum att bruttomarginalen minskade enbart 0,6% enheter till 26,6% (27,2). Här trodde vi som bekant på att utfallet kunde bli ungefär i linje med vad man visade upp i Q3 (25,7). Sett över hela 2021 har bruttomarginalen stigit till 26,5% (25,9). Imponerande.

Justerad EBIT uppgick till nära 813 Mkr (701) under fjolåret vilket innebar att den justerade EBIT-marginalen landade på 6,4% (7,8). Det var lägre än målsättningen om 7% vilket förstås har att göra med både prisstegringar i varuförsörjningskedjan och högre kostnader för marknadsföring online som man redan tidigare har flaggat för. Efter samtliga finansiella kostnader och skatt blev vinsten ca 4 kr per aktie där Q4 bidrog med 0,93 kr före och 0,92 kr efter utspädning.

Såsom nämnt tidigare siktar bolagets på att nå omsättning motsvarande 20 miljarder kronor inom överskådlig framtid. Givet ambitionen att växa organiskt med ungefär 15% utökat med en tydlig M&A agenda torde man kunna nå dit senast under 2024. Pipelinen beträffande eventuella förvärv uppges vara stark men trots det lyckas man inte alltid att ro affärer i hamn. I synnerhet under slutet av fjolåret stoppade säljarnas värderingsförväntningar ett par långt gångna processer. Huruvida förhandlingarna blir enklare efter januaris börsmässiga tillnyktring återstår att se. De bolagsledningar som funderade på egen börsresa kan mycket väl ha tänkt om då det uppenbarligen blir svårare att ta sig till börsen när riskaptiten har minskat så pass som det gjort på tämligen kort tid.

Att man kommer att förvärva fler verksamheter är dock en sak som vi tror är säker. I synnerhet om man lyssnar på vd Adam Schatz. Bolaget har som målsättning att inte enbart bli en nordisk utan även en europeisk spelare att räkna med. Idag är marknadsandelen i Europa försvinnande liten som vd uttrycker det. Men utvecklingen går åt rätt håll. Redan idag utgör exempelvis Tyskland bolagets tredje största marknad. Trots det står försäljningen utanför Norden för knappt 20% av intäkterna. Den andelen har man för avsikt att utöka substantiellt under de kommande åren vilket gör att vi misstänker att utomnordiska förvärv kommer att dominera M&A agendan framgent.

Eftersom vår brasklapp för att prognosjusteringen inför Q4 kunde behöva justeras visade sig vara en onödig försiktighetsåtgärd, väljer vi i detta nu att återgå till våra ursprungliga prognoser. Förvisso lär första halvan av detta år fortsätta präglas av samma problematik som har varit utmaningen under senare delen av 2021, men under andra halvan av 2022 borde en stor del av dessa problemen avta. Tillväxten kan dock fortsätta hämmas av förväntad ”reopening effekt” dvs att vi föredrar resor före heminredning, hemester och allehanda ”do it yourself” projekt.

Vi räknar återigen med att årets försäljning landar omkring 15 miljarder kronor. Prognosen bygger på dels 10-procentig organisk tillväxt dels förvärv. Att estimera antalet och storleken av dem är förstås mer eller mindre omöjligt vilket gör räkneövningen osäker. Vi utgår dock ifrån att man är ute efter aktörer som storleksmässigt påminner om de bolag som förvärvades under det gångna året. Väljer man att genomföra 2-4 affärer av det här slaget (sex förvärv ifjol) kan vår prognos till och med visa sig ligga i underkant av vad det verkliga utfallet blir när året väl summeras.

Tittar vi på börsvärdet idag uppgår det till knappt 11 miljarder kronor. Nettoskulden vid utgången av Q4 låg på 2 251 Mkr. EV/S-multipeln ligger med andra ord strax under 1x på årets förväntade omsättning och ca 0,75-0,8x nästa års förväntade dito. Det är inte särskilt högt för en snabbväxande e-handlare även om tider då sådana värderades till 2x försäljningen eller rent av mer tycks tillhöra det förgångna nu.

Utöver att sikta mot 20 miljarder i intäkter har koncernens ledning även målsättning är att uppnå justerad EBIT-marginal motsvarande 7%. I fjol nådde man inte ända fram (6,4%) och det gör man kanske inte i år heller. Vi tror dock att lönsamheten successivt kommer att kunna öka i takt som genomförda förvärv integreras och interna processer samkörs. Även med något lägre lönsamhetsantaganden (6,6% respektive 6,8%) handlas aktien till EV/EBIT om 13,5 x respektive ca 11x kommande två årens estimat (2022-2023). Det tycker vi alltjämt förefaller vara attraktivt. Antar vi att antalet aktier kan öka med 10-12% som en följd av eventuella förvärv ser vi alltjämt potential upp till 130 kronor. Köprådet kvarstår.