Bonesupport – FDA-bakslag

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1852 (3 mars 2021)

BONEX | Mid Cap | 58 kr | NEUTRAL

En Top Pick blev aktien inte för vår del men vi hade svårt att dölja det faktum att vi gillade bolaget vars unika och patenterade teknologi bidrar till både patienternas välbefinnande och sjukvårdens ökade kostnadseffektivitet (förkortar sjukhusvistelsen). Att den därtill även är kopplad till samhällssjukdomen nr1 (diabetes) gjorde aktien extra intressant för den spekulative placeraren som inte rädds höga förväntningar och tillhörande dyra prislappar.

Sett med facit i hand var slutsatsen korrekt. För trots pandemin som ju bröt ut kort därefter har kursen nära på dubblats sedan dess till idag. När aktien stod som högst i mitten på januari var värdestegringen nära 150%. Det var då det.

I helgen kom nämligen amerikanska läkemedelsmyndigheten FDA med besked att man vill ha ytterligare uppgifter och förtydliganden för att eventuellt godkänna Bonesupports s.k. DeNovo-ansökan för produkten CERAMENT G som tidigare hade klassificerats med indikationen "breakthrough device" gällande behandling av beninfektion. Reviderad tidpunkt för potentiellt DeNovo-godkännande för nämnda indikation beräknas därför skjutas fram till Q1 2022. Eventuellt kan det dröja ännu längre då myndigheten kan tänkas vilja invänta data från ett annat pågående studie (Fortify) avseende betydligt bredare användningsområde än vad som DeNovo-ansökan omfattade. Kursen föll 20%.

Det går förstås inte säga annat än att FDA:s besked är ett kännbart bakslag. Både ekonomiskt (utebliven försäljning, nedlagda kostnader förknippade med förberedelser m m) och förtroendemässigt. Det kan mycket väl spilla över på framtida riskvilja som bolaget trots allt får anses vara lite beroende av då man i detta nu befinner sig ganska långt ifrån lönsamhet (tidigast 2023). Under 2020 omsatte man totalt 180,9 Mkr (155,5) och redovisade ett rörelseresultat på -98,6 Mkr (-158,1 Mkr). Det skall dock påpekas att den finansiella ställningen är mycket god. Bolaget har nämligen passat på att ta in drygt 360 Mkr i riktad emission ifjol och hade vid utgången av 2020 en kassa överstigande 340 Mkr.

Det tråkiga beskedet var dock långt ifrån ödesdigert. Värt att påpeka är att just Nordamerika stod ifjol för mer än hälften av intäkterna (99,7 Mkr) och växte därtill med nära 47% under året. Beskedet skall därför inte på något sätt skall jämföras med binära sådana för bioteknikbolag. Bonsesupport tillhandahåller idag flera syntetiska bengraftsubstitut som samtliga baseras på patenterad teknologiplattform som går under benämning CERAMENT. En del av dem finns redan idag på den amerikanska marknaden och förväntas fortsätta sälja bra så fort pandemin släppt klorna om landet. Det faktum att USA (till skillnad från bl.a. Europa) ligger långt vad gäller vaccinationer spelar bolaget i händerna. VD Emil Billbäck var ganska tydlig med att påpeka att tillväxtmålet om 40% ej påverkas av FDA-beskedet.

Cerament G som man alltså fick regulatorisk påbackning kring är en uppdaterad version av befintlig produkt Cerament BFV där man adderat antibiotika som utsöndras lokalt i benet under en månad efter ingreppet. Detta är en helt unik produkt som förväntas öka lönsamheten på sikt. Dels är den inte dyrare att framställa, dels har den ett högre marknadspris. Bruttomarginalen för Cerament BVF ligger nära 90% och kommer alltså bli högre om/när Cermant G erhåller ett godkännande och etableras som ett naturligt komplement till standardbehandling även i USA (den är godkänd i Europa). Idag består standardbehandlingen av att man tar från patientens kropp eller från en donator vilket innebär såväl ökad infektionsrisk som flera ingrepp.

Den adresserbara marknaden är stor (ca 600 Musd) och växande (ca 5% per år). Hur stor marknadsandel som Bonesupport kan tänkas ta är en öppen fråga. Någon ny standardbehandling lär Cerament inte bli men kan mycket väl kapa åt sig uppåt 10% av marknadsandelen på lite sikt. Lyckas man få de nya produkterna godkända lär man nämligen ha en tydlig fördel i och med att sjukhusen idag inom ramen för reimbrusmentreglerna får fast ersättning snarare än ersättning per operation. Ju färre operationer desto billigare blir behandlingen för sjukhusen.

Covid-19 har lett till att vårdskulden har ökat vilket skapar ett uppdämt behov i flera år efter att pandemin klingat av. Tillväxten framgent lär med andra ord bli god och det är väl främst här som förskjutningen blir en besvikelse. Ledningen hade säkert dimensionerat organisationen för amerikanska Cerament G intäkter redan under andra halvan av detta år. Nu blir det inte så och då har faktiskt även 2020 blivit en försäljningsmässig besvikelse till följd av pandemin då marknadstillväxten har avstannat som en konsekvens av att alla resurser riktats mot kampen mot covid-19. Vi kalkylerade som bekant med försäljning motsvarande 210-220 Mkr i fjol och närmare 280-290 Mkr i år.

Vår långsiktigt positiva syn på Bonesupports förutsättningar har inte förändrats. I närtid är det dock troligt att aktien svalnar efter det heta fjolåret. Stigande räntor har som bekant medfört att tillväxtbolagen har börjat pressats och i Bonesupports fall det innebära press från två håll. Dels prognossänkningar för de allra närmaste åren dels viss multipelkontraktion (samt eventuellt höjd riskpremie som en följd av bakslaget). Kurssvackan till trots är förväntningarna alltjämt höga. Värderingen uppgår till närmare 4 miljarder kr (inkl kassa) vilket motsvarar drygt 10x nästa års förväntade försäljning (EV/Sales). Med 2-3 års tidshorisont är det är det inte orimlig nivå givet den förväntad höga lönsamheten. Sett i ett kortare perspektiv (6-12 månader) finns det nog viss risk för att aktien tappar fjolårets starka momentum. Bättre läge till hösten?