Bonesupport – tickar in många boxar

Från Stockpicker Newsletter (27 november 2019)

Analytiker Jacek Bielecki

BONEX | Small Cap | 34,5 kr

Mycket hög tillväxttakt och skyhöga bruttomarginaler är i regel recept för framgång. Det är exakt den typen av bolag som marknadsaktörerna letat efter i år alldeles oavsett om dessa bolag var lönsamma eller ej. Håller tillväxttakten i sig borgar nämligen höga bruttomarginaler för god lönsamhet när inflektionspunkten väl infinner sig (positiva resultat uppnås).

Ett bolag som passar väl in på ovan nämnda kriterier och som vi faktiskt aldrig tidigare tittat närmare på är Bonesupport. Bolaget grundades förvisso redan 1999 men hittade inte till börsen förrän för drygt två år sedan (sommaren 2017). IPO-kursen sattes till 29 kr. Har man hört till skaran som tecknade aktien då har man också varit med om en riktigt skumpig resa. Aktien handlades nämligen nedanför 10 kr 12 månader senare. Väl därefter har den bjudit på angenäm kursresa. Bara i år är den upp ca 70%.

Vad gör då Bonesupport? Jo bolaget fokuserar på ortopediska produkter där man som utvecklar och kommersialiserar injicerbara biokeramiska bengraftsubstitut som har den unika (enligt bolaget finns det idag ingen substans med samma egenskaper) förmågan att ombildas till kroppseget ben. Målsättningen är att förbättra livskvaliteten för patienter som lider av bensjukdomar som orsakar hålrum i ben, leder till skada, brott, smärta och en försämrad livskvalitet. Idag marknadsför man tre stycken syntetiska bengraftsubstitut (CERAMENT BVF, CERAMENT G och CERAMENT V) som samtliga baseras på patenterad teknologiplattform som går under benämning CERAMENT. I pipeline (preklinisk fas just nu) finns därtill ytterligare fyra stycken produkter. Alla produkter som säljs idag har genomgått den regulatoriska processen och skall ha använts vid ca 35 000 behandlingar världen över.

Att aktien har haft det tufft sedan IPO beror på att man har beslutat att byta distributionssätt på den nordamerikanska marknaden. Trots att bolagets produkter är godkända för försäljning i flertalet europeiska men även en rad asiatiska länder är det nämligen just USA som är den överlägset största marknaden. Tidigare hade man ett exklusivt avtal med en distributör som dock inte täckte mer än 30-40% av den totala marknaden. Avtalet sades upp och istället satsar man nu på försäljning via egen distributionsorganisation (drygt 20 anställda) och 40-tal mindre distributionsaktörer, en omläggning som ser ut att börja bära frukt. I Q3 uppgick försäljningen i Nordamerika till 18,5 Mkr och motsvarande siffra sett över nio månader är 44,8 Mkr. En tillväxttakt om ca 50% jämfört med motsvarande period föregående år (29,9 Mkr)

Hur viktig utvecklingen på den amerikanska marknaden är för bolaget syns tydligt i de totala försäljningssiffrorna som under Q3 uppgick till 39,1 Mkr. Under årets tre första kvartal var motsvarande siffra 109,3 Mkr. Andelen av intäkterna som härstammar från USA ligger med andra ord på 40-45% och vi misstänker att den delen kan komma att öka ytterligare. Under Q3 har man nämligen tecknat sitt största och viktigaste ramavtal med Healthtrust, en inköpsorganisation i USA som representerar mer än 1 600 sjukhus.

Det ovan nämnda avtalet gör att bolaget förväntar sig kraftig tillväxt under såväl Q4 som åren därefter. Bolagets vd Emil Billbäck sticker ut hakan och påstår att man kommer kunna växa med ca 40% under de närmaste åren. Den typen av uttalande är förstås ljuv musik för placerarna när bruttomarginalerna ligger på 86-87%. Med det sagt är det alltjämt en bit kvar tills man når lönsamhet. Under Q3 var rörelseresultatet -32,7 Mkr medan motsvarande siffra för de tre första kvartalen uppgick till -119,5 Mkr. Det krävs med andra ord en hel del intäkttillväxt innan den s.k. inflektionspunkten infinner sig.

Lyckas bolaget växa med 40% såsom bolagets vd spår, lär lönsamheten ligga ett par år bort i tiden. Antar vi att man i år omsätter 155-160 Mkr torde försäljningen nästa år kunna öka bortåt 210-220 Mkr för att året därefter närma sig 300 Mkr. Med nuvarande kostnadsbas (vi använder Q3 som proxy) skulle det räcka för ett nollresultat då men vi misstänker att kostnadsbasen kommer att öka med tiden om än (förhoppningsvis) inte i samma uträckning som intäkterna förväntas göra. Det i sig gör att vi räknar med någon form av kapitalanskaffningsrunda (eller ett par riktade sådana) kommer att behövas. Idag har bolaget en kassa på ca 120 Mkr.

Tittar vi på dagens värdering syns det tydligt att marknaden redan fattat galoppen att Bonesupport kan bli ett riktigt lönsamt bolag på lite sikt. Börsvärdet om ca 1,8 miljarder motsvarar ca 8x nästa års förväntade försäljning (EV/s). Det är inte lågt även om nämnda multipel förväntas sjunka till knappt 6x året därpå givet att försäljningsframgångarna fortsätter i den takt som bolaget hoppas att de gör (40%).

En Top Pick blir aktien inte för vår del. Vi skulle dock ljuga om vi skrev att vi inte gillar Bonesupport. Bara det faktum att bolagets unika och patenterade teknologi bidrar till både patienternas välbefinnande och sjukvårdens ökade kostnadseffektivitet (förkortar sjukhusvistelsen) och därtill även är kopplat till bl.a. en av samhällssjukdomar nr 1 (diabetes), gör att det är svårt att ogilla bolaget. Samtidigt kan man inte heller sticka under stol med att också förväntningarna är rejäla av prislappen att döma. Det faktum att man ligger en bit bort från lönsamhet gör även att man är beroende av att riskkapitalviljan fortsätter att vara hög. Idag är detta inget problem men sådant går som bekant i vågor. Summa summarum en högintressant ”portföljkrydda” som helst bör portioneras med måttfullhet av de mer riskbenägna.