Brdr. A & O Johansen - Gör mycket rätt

Först publicerad i Stockpicker Foreign Affairs 6 (7 mars 2022)

KÖP | AOJ P | DANMARK | 1055 DKK

Bolaget är dock långt ifrån nytt. AOJ etablerade sig nämligen redan för över 100 år sedan och listades på Köpenhamnbörsen år 1963. Idag har man drygt 50 butiker i Danmark och några enstaka butiker runtom i Sverige och Estland.  

Kärnverksamheten är distribution av VVS-, el- och andra byggrelaterade artiklar. Största delen av försäljningen sker till företag (B2B), medan försäljningen till konsumenter (B2C) bara uppgår till ca 17 procent av den totala försäljningen. 

A & O Johansen är långt ifrån det enda noterade bolaget som är verksamma på denna marknad. Redan i Sverige hittar man noterade bolag som Byggmax och BHG Group, med liknande verksamheter som AOJ. Dessutom har de tidigare noterade bolagen Ahlsell och Swedol, lämnat börsen efter uppköp.  

Det finns en rädsla i marknaden för att tillväxten ska avta då covid-restriktionerna börjar leda mot sitt slut. Detta återspeglas i värderingen i t.ex. bolag som Byggmax, där investerare räknar med att varken tillväxten eller de höga vinstmarginalerna är långsiktigt hållbara. 

Även om coronapandemin gett AOJ en boost, så är andelen intäkter från B2C-delen lägre än för många av konkurrenterna, vilket kan tala för att DIY (Do It Yourself) trenden under pandemin inte haft samma inverkan på AOJ. 

De senaste fem åren har AOJ haft en genomsnittlig årlig tillväxttakt på ca åtta procent, medan den årliga vinsttillväxten har varit över 17 procent.   

2021 var på många vis ett händelserikt år för bolaget. Utöver den höga lönsamheten och starka tillväxten, förvärvade man i april Complet VVS (completvvs.dk) och i december EA Værktøj Engros. Det sistnämnda har en omsättning på ca 280 MDKK och bidrar till ett bredare produktsortiment och kundunderlag för AOJ. I december rullade man dessutom ut det nya konceptet AO365 på marknaden, som innebär att kunderna kan göra sina inköp direkt via en applikation i telefonen dygnet runt. 

Precis som de flesta andra grossister har man högre marginaler på sina produkter inom B2C-segmentet. Tillväxten inom detta segment var även högre och uppgick till 33 procent år 2021 (i förhållande till 2020). Ca 5,5 procentenheter härstammar dock från förvärvade Complet VVS. 

AOJ har som långsiktig målsättning att bibehålla en tillväxt som överstiger marknadens. Detta ska infrias genom såväl organisk tillväxt som förvärv.  

Bolaget har redan under flera års tid investerat i sin digitala plattform. Detta har resulterat i att man lyckats ta marknadsandelar av konkurrenter. Den fysiska försäljningen via butiker har varit närapå oförändrad sedan 2017, medan försäljningen via digitala kanaler ökat kraftigt och står idag för drygt 50 procent av omsättningen.  

AOJ äger även sina logistikfastigheter själva och även här har man gjort stora investeringar under senare år för att öka effektiviteten. 

Om man summerar de senaste åren, kan man konstatera att AOJ har gjort mycket rätt, vilket även återspeglas i aktieutvecklingen. 

Trots det, är värderingen fortfarande långt ifrån ansträngd. Vinsten per aktie var 93 DKK för helåret 2021, vilket resulterar i ett P/E-tal på drygt 11 på fjolåret.      

Skuldsättningen var ännu för några år sedan relativt hög, men den har man bantat ner till en mer rimlig nivå under senare år.  

Den höga vinsttillväxten är knappast uthållig, men bolaget har gjort mycket rätt senaste åren och värderingen känns sund. Vi väljer därför att ge rekommendationen köp med riktkursen 1350 DKK. 

Aktien handlas under namnet Brdr. A & Johansen præf. A/S (ticker AOJ P), vilket förstås indikerar att det handlar om en preferensaktie. Det är dock aningen missvisande, eftersom strukturen snarare påminner om en vanlig stamaktie. Bolaget har därför gett som förslag att ändra namnet på dessa till B-aktier samt att genomföra en aktiesplit (förhållande 1:10).