Brdr. A & O Johansen – Räcker två magra år?

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2113 (2 juni 2024)

KÖP | AOJ B | DANMARK | 72 KR

Under coronapandemin ökade försäljningen kraftigt när DIY-trenden (Do It Yourself) var som starkast och till skillnad från många traditionella byggvaruhus levererade AOJ även ett fint 2022, delvis drivet av en hög efterfrågan på värmepumpar då energipriserna sköt i höjden. Sedan aktien toppade i slutet av 2021 har börsvärdet dock närapå halverats och fjolåret blev även det första året sedan 2014 som AOJ redovisade negativ omsättnings- och vinsttillväxt.

Bröderna A & O Johansen (AOJ) säljer byggrelaterade produkter, med särskilt fokus på artiklar inom VVS, el, avlopp och dränering samt vattenförsörjning. Produktsortimentet är brett med allt från rör och elkablar, till värmepumpar och dammsugare. Bolaget grundades för över 100 år sedan och är idag en av de större aktörerna i såväl Danmark som södra Sverige. Innevarande kvartal förväntas även förvärvet av Svenska VA-Grossisten tidigare i år vara slutfört, vilket ska stärka bolagets position i Stockholmsregionen.

Under räkenskapsåret 2023 omsatte AOJ 5,26 miljarder dkk (5,38) samt redovisade en vinst före skatt på 262 Mdkk (377). Av de totala intäkterna härstammade cirka 11% från konsumenter (B2C), medan 89% kom från företagsaffären (B2B). Efter att inflationen och räntenivåerna började ta fart under 2022, har B2C-affären blivit en allt mindre del av verksamheten medan B2B-segmentet hållit uppe försäljningen relativt bra. När hemmatrenden var som hetast 2020 - 2021 var situationen den motsatta - B2C gick allra bäst, och drev även upp lönsamheten i koncernen eftersom marginalerna inom den affären är högre.

AOJ har idag 57 affärer i Danmark och fem i Sverige. År 2023 härstammade 57% av försäljningen från fysiska affärer, medan resterande 43% genererades via digitala kanaler. Enligt bolagets egen kommunikation hänför sig 70% av intäkterna till renovering och underhåll, medan 30% är från projekt. Det är antagligen en av huvudorsakerna till att AOJ klarat sig bättre än de flesta konkurrenter inom försäljning av byggrelaterade produkter.

Q1-rapporten i sig innehöll inga större överraskningar. Bolaget hade redan flaggat för att kvartalet skulle bli svagt, och så blev även fallet. Omsättningen föll till 1251 Mdkk (1404) samtidigt som den redovisade vinsten per aktie var endast 1,0 dkk (2,4). Ledningen väntar sig att försäljningen i Q2 är ”flat”, men att företaget redan under den andra halvan av innevarande år kan återgå till tillväxt.

För 2024 siktar bolaget på en omsättning och vinst före skatt (EBT) på 5000 – 5200 (5261) respektive 200–230 Mkr (262). Väljer man mittpunkten i dessa intervall, landar man i ett försäljningstapp på runt 3% i år samt att EBT faller med 18%. Vår prognos för i år är inte särskilt långt i från detta, och P/e-tal blir därmed strax under 12. Det i sig räcker dock inte för att man ska bli särskilt intresserad av ett bolag där vinsten för närvarande faller.

2024 blir av förklarliga skäl dock inget toppår för danska AOJ, men under ytan finns det en hel del saker som talar för den danska grossisten på sikt. Dels gillar vi fokuset på produkter och artiklar som berör vattenförsörjning, dels har bolaget tagit stora kliv i sin digitala transformation. Att AOJ under senare år klarat av att hålla uppe såväl försäljningen som lönsamheten relativt bra, samt tagit marknadsandelar av konkurrenter, är enligt oss också ett styrketecken i en tid då många aktörer i branschen har det motigt och skjuter fram investeringar. Det danska bolaget äger dessutom majoriteten av sina logistikfastigheter själva, och i dessa har man investerat stora belopp under senare år för att bli mer effektiva.

Ser man till de senaste 7 åren har intäkterna och vinsten ökat med 7 respektive 6% årligen (CAGR) enligt Börsdata. Förvisso inte särskilt imponerande tillväxttal, men då behöver man ha i åtanke att byggsektorn i Norden varit svagare än normalt. Givetvis kan situationen förvärras, men åtminstone har förväntningarna kommit ned rejält sedan coronaåren. Värt att notera är att AOJ år 2009, under finanskrisen, tappade mer än en fjärdedel av sin försäljning. Ett så drastiskt fall har vi inte fått se än, men den danska grossisten får även betraktas som ett stabilare bolag idag än för 15 år sedan.  

Vår bedömning är att dansken borde kunna stå emot även längre motgångar relativt väl med en skuldsättning på runt 2 x EBITDA idag. Riksbankens räntesänkning, samt en förväntad sådan av Europeiska Centralbanken (ECB) nu i juni, ger ändå ett visst hopp om att företag och konsumenter sakta men säkert vågar börja investera igen.  

Efter några magra år tror Stockpicker att AOJ i bästa fall kan återgå till tillväxt under andra halvan av året, och att tillväxten dessutom kommer att accelerera 2025. Rätt fort pratar vi i ett sådant scenario om ensiffriga p/e-tal, vilket känns attraktivt för ett danskt kvalitetsbolag med en lång historik. Siktet är inställt på 90 kr inom 6 – 12 månader. För den som vill läsa mer om AOJ finns ett antal äldre analyser (som publicerats i Foreign Affairs) tillgängliga via vår webbsida.

Innehavsredovisning: Axel Stenman