Carlsberg – Utmaningarna bakom sig?

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2129 (22 september 2024)

CHANS | CARL B | DANMARK | 773 kr

Efter Rysslands invasion av Ukraina, blev det danska företaget illa tvungna att lämna den ryska marknaden och sälja sin bryggeriverksamhet Baltika Breweries. Det hela slutade minst sagt olyckligt för Carlsberg, då den ryska staten tog kontroll över verksamheten och den danska bryggerikoncernen senare tvingades skriva ned sin fordran till noll.

Som en av världens största öltillverkare kräver Carlsberg knappast någon närmare introduktion. Bolagets historik sträcker sig tillbaka ända till år 1847 och idag tillhandahåller koncernen en rad välkända ölmärken, där bland Tuborg, Carlsberg och Mythos. Under 2023 härstammade 42% av koncernens totala intäkter på närmare 74 miljarder dkk från Asien, 40% från Västeuropa och 18% från Central- och Östeuropa. Högst lönsamhet har den danska öltillverkaren i Asien, där rörelsemarginalen ifjol uppgick till 22% medan motsvarande siffra för Västeuropa samt Central- och Östeuropa var 17 respektive 13%.

Med andra ord är Carlsberg idag en internationell aktör som tillhandahåller välkända drycker på de flesta större marknader i Asien (främst Kina, Indien och Vietnam) och Europa. Ukraina-konflikten ändrade spelplanen för Carlsberg, som innan kriget bröt ut siktade på en tillväxt på 0 - 7% drivet av bland annat en högre försäljning av premiumprodukter i Västeuropa samt en bibehållen tillväxttakt i Asien.

Bruttomarginalen har tyvärr dock varit fallande ända sedan pandemin och från 2019 till 2023 föll den med cirka fyra (4) procentenheter till 45,5%. Glädjande är dock att bolaget i det senaste kvartalet redovisade en stigande bruttomarginal (46,3%), drivet av gynnsamma mixeffekter samt effektiviseringar, och Carlsbergs strävar fortsatt efter att få upp den till 48% på sikt.

Att aktien åkt berg- och dalbana under sommaren har sina förklaringar. Dels har aktiemarknaden stundvis varit volatil, dels avfärdade läskedrycksbolaget Britvic Carlsbergs bud i juni. Carlsberg valde dock månaden efter att höja budet till 4,1 miljarder pund (skuldfri basis) för det brittiska bolaget som håller till på Londonbörsen. Det motsvarade närmare 14x EBITDA-resultatet (rullande 12 månader), vilket är en klart högre multipel än vad marknaden applicerar på Carlsberg-koncernen för tillfället.

Synergieffekterna väntas dock uppgå till 100 Mgbp samtidigt som försäljningsandelen av läskedrycker i koncernen ökar till cirka 30% efter förvärvet. Dessutom skulle förvärvet innebära att Västeuropa återigen blir Carlsbergs största marknad, vilket i sin tur skulle minska beroendet av Asien (där Kina för närvarande är den största marknaden). Den brittiska konkurrensmyndigheten ska förvisso granska det planerade förvärvet av Britvic, men det mesta tyder på att affären kommer att gå igenom.

Transaktionen skulle innebära att Carlsbergs skuldsättning vrids upp till ungefär 3,5x EBITDA. Det är högt både ur ett historiskt perspektiv och med tanke på bolagets målsättning om 2,5x. Carlsberg förväntar sig att man når ovannämnda målsättning först under 2027 samt att förvärvet bidrar till koncernens justerade vinst per aktie med en medelhög ensiffrig procentsats under det första året och en tvåsiffrig procentsats år två. Aktieåterköpen har av förklarliga skäl satts på is tills vidare.

Efter utmaningarna de senaste åren, och en aktie som har tappat 20% (exkl. utdelning) de senaste fem åren trots ett minskat antal utestående aktier, är förväntningarna på Carlsberg inte längre särskilt högt ställda. Utgår man från FactSets sammanställning av analytikerestimat faller EV/EBIT-talet ned mot 10x redan nästa år (P/E 14), vilket är avsevärt lägre än snittvärderingen på Carlsberg de senaste 10 åren.

Med tanke på det aviserade förvärvet, och den högre skuldsättningen som den för med sig, får väl risknivån i Carlsberg betraktas som något högre än tidigare. Segmentet som Carlsberg håller till i, det vill säga försäljning av lätta alkoholhaltiga drycker och läsk, brukar dock inte påverkas nämnvärt av konjunkturen. Av den anledningen tror vi heller inte att den högre skuldsättningen kommer att orsaka några större bekymmer och dessutom kan man argumentera för att Carlsberg efter förvärvet står på en stabilare grund då Kina inte längre väger lika tungt i koncernen. Nyligen tecknade Carlsberg avtal om att buteljera åt Pepsico i Kazakstan och Kirgizistan, och efter förvärvet blir koncernen den amerikanska dryckesjättens största partner i Europa.

Efter Q2-rapporten passade även vd Jacob Aarup-Andersen och finanschefen Ulrica Fearn på att köpa aktier för 1,9 respektive 1,2 Mdkk. Vi gör samma bedömning som ledningen i det här fallet och tror att det kan vara läge att plocka in Carlsberg-aktier. Köpförslaget blir dock av spekulativ karaktär av de anledningar som vi har varit inne på tidigare i denna text.