Catena Media – bygger version 2.0

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1804 (26 augusti 2020)

CTM | Mid Cap | 34,08 kr | KÖP

Aktien rusade och hörde stundtals till marknadens främsta gunstlingar. När den tidigare huvudägaren, Henrik Ekdahl Persson med entourage (Optimizer) lämnade bolaget, tog det roliga ett abrupt slut. Det visade sig nämligen att många av de otaliga förvärven inte var särskilt värdeskapande, många av dem hade inte vidareutvecklats och inte heller integrerats i sin nya företagsstruktur. Skulderna och kvarvarande earn-outs fanns däremot kvar.

När marknaden dessutom blev sämre i spåren av ändrade regelverk på flertalet håll i Europa blev läget snabbt sämre. Att man i det läget hade en hedgefond (Bodenholm, numera nedlagd!) som största ägare att luta sig mot, var förstås inget som vare sig hjälpte bolaget eller stärkte marknadens förtroende för det. Det slutade med en regelrätt krasch, hedgefonden avvecklades och innehavet såldes ut över marknaden. Kort därefter följde en ganska stor emission med något svårbegripliga villkor för de flesta. Som om inte allt det var illa nog, ägde ovanstående rum mitt i den oro som hade uppstått i spåren av pandemin.

Ovanstående är i väldigt korta drag en beskrivning av vad som hänt under bolagets börshistoria från IPO i januari 2016 då aktien såldes ut till 33 kr per aktie. Idag ligger kursen strax däröver men värderingen är avsevärt högre med tanke på att antalet aktier (givet full utspädning) är fler. Affärsidén är däremot den samma och går ut på kundanskaffning till främst online iGamingindustrin (man har även en finansvertikal som dock utgör en mindre del av bolagets nuvarande verksamhet). Ett klassiskt tillvägagångssätt ”på nätet” som ju fungerar framgångsrikt inom andra branscher som exempelvis reseindustrin. Intjäningsmodellen varierar mellan engångsbelopp per ”lead” alternativt intäktsdelning med operatörerna. Till sin hjälp har man en mängd olika sidor där den kanske allra viktigaste är AskGamblers.com (som också var bland de först etablerade).

Det finns en rad faktorer som gör att vi gillar bolaget trots dess minst sagt brokiga historik. För det första är det just affärsmodellen. När väl en kund slussats till en operatör blir bruttomarginalen nära på 100-procentig vid intäktsdelning. Detta gör bolaget till en potentiell kassaflödesmaskin under förutsättning att man tillhandahåller relevanta sidor som förmedlar ett stort antal intresserade personer till operatörerna. Ett upplägg som tycks ha fungerat synnerligen väl i Europa tidigare och fångar vårt intresse när nu USA-marknaden öppnar upp.

Under det senaste året har flertalet amerikanska stater nämligen börjat tillåta onlinespel. När pandemin svepte över världen har migreringen online påskyndats ytterligare. En utveckling som vi tror kommer att fortsätta. Och precis som i Europa tidigare har Catena Media etablerat/förvärvat en rad sajter som blir till en inkörsport för spelsugna amerikaner. Till de mest kända hör bl.a. PlayUsa.com, TheLines.com m.m. Under 2019 stod USA för 18% av Catena Medias intäkter, en andel som bör ha ökat rejält sedan dess men bolaget har så här långt i år inte specificerat den närmare.

Den tredje faktorn som tilltalar oss är att finansieringsfrågan är löst. Samtliga tilläggsköpeskillingar avseende tidigare förvärv är nu slutförda och balansräkningen stärkt. Efter genomförd emission uppgår skuldsättningen till knappt 85 Meuro. Det motsvarar 1,68 x rullade EBITDA-resultat och därmed är också ett av bolagets finansiella mål uppfyllt (skuldsättning skall ej överstiga 1,75 x rullande EBITDA).

Det andra målet är att växa organiskt med minst 10%. Under det första halvåret har omsättningen ökat med 9,3% till 54,5 Meuro. EBITDA-resultatet summerade till 25,5 Meuro motsvarande en marginal på 47%. EBIT-resultatet blev 19 Meuro (35%). Vinsten på den nedersta raden blev 0,01 euro som en konsekvens av att diverse ej kassaflödespåverkande engångsposter tyngde resultatet i Q2.    

Givetvis finns det också en rad risker. Bortsett från strikt regulatoriska sådana (myndigheter) förefaller exempelvis Googles ändringar i sina sökalgoritm, höra till de allra främsta. Låga inträdesbarriärer och därmed risk för hög konkurrens framhävs ofta som ett annat hot. Just här borde dock Catena Media ha el del trumf på hand inför USA-satsningen. Bolaget vet vad som har fungerat väl på den europeiska marknaden och lär sannolikt inte upprepa tidigare misstag medan inhemska aktörer får prova sig fram.

Omnämnda risker till trots ter sig möjligheterna på den amerikanska marknaden där Catena har en dominerande position i dagsläget, som en tydlig trigger framgent. Under 2021 lär fler stater ha ”gått online” samtidigt som de flesta idrottsevenemang förväntas ha återupptagits. Det tillsammans med en rad stabila rapporter framgent samt även radikalt minskad skuldsättning till följd av stabila kassaflöden, borde öka förtroendet för bolaget och dess ledning med högre värderingsmultiplar som följd. Så här långt tycks VD Per Hallberg huvudsakligen ägnat sig åt den otacksamma uppgiften med att städa upp efter föregångarna. Nu är det äntligen dags att skapa Catena Media 2.0.

Antar vi att bolaget växer med åtminstone 5–10% nästa år och förbättrar lönsamheten som en följd av dels skalbarheten, dels avsaknad av jämförelsestörande poster, torde dagens värdering motsvara ett EV/EBIT på ca 7,5x (räknat på full utspädning). Det är snålt sett till hur andra växande lönsamma bolag värderas. Förtroenderabatten är således hög. Faller pusselbitarna på plats borde omvärderingspotentialen vara stor. Det är lockande och vi ger därför aktien en köprekommendation och skissar på potential uppåt 45–50 kr.

^{Innehavsredovisning: Jacek Bielecki, Fredrik Larsson}