Catena Media – förtroendet borta (igen)

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1829 (25 november 2020)

CTM | Small Cap | 28,18 kr | KÖP

Vi räknade med att det kunde ta tid men såg halvårsrapporten som ett första steg i den riktningen.

När Q3-rapporten publiceras nyligen blev därför besvikelsen stor. Bolaget som hade flaggat för hyfsad inledning av Q3 (under inledningen av juli var tillväxttakten ca 7%) redovisade nämligen negativ tillväxt i kvartalet (-6%). Intäkterna som summerades till 24,9 Meur var den näst lägsta siffran på kvartalsbasis sedan mitten på 2018. Eftersom detta inträffade trots rejäl medvind i USA (30% av intäkterna i Q3) är det tveklöst signal på kraftigt försämrad utveckling på den europeiska marknaden. Vi hade inte förväntat oss särskilt stark medvind i Europa men hade ändå räknat med någorlunda stabil utveckling som backades upp av riktigt bra sådan på den amerikanska marknaden. Så blev dock inte fallet utan det ser snarare ut som om intäkterna krymper med tvåsiffriga procentuella tal. Klart oväntat och inget ledningen förmedlat tidigare.

Bolaget skyller sitt tillkortakommande på den europeiska marknaden på olika faktorer. Sen inledning av sportspel är en (Budesliga började först i september), den tyska regelförändringen inför nästa års marknadsreglering, en annan. Ökade friluftsaktiviteter samt förändringar i bl.a. Googles sökalgoritm är andra bakomliggande anledningar som framförs. I synnerhet det senare skälet framstår som oroväckande då man tidigare nämnt att det inte skulle få någon större påverkan. Utgår man ifrån att ledningen inte förde marknaden bakom ljuset då, får man onekligen en känsla av att man inte har haft full koll på läget. Illa i sådana fall.   

Trist nog ser det heller inte ut som om utvecklingen har vänt under inledningen av Q4. Den guidning som vi hoppades på avseende kvartalets start uteblev. Enligt bolagets vd beror det på att man inte vill göra om samma misstag som inför Q3-rapporten då man förmedlade hur intäkterna hade utvecklats i inledningen av juli som sedermera inte alls visade sig avspegla utvecklingen under resterande delen av kvartalet. Vi tolkar det som att inget positivt fanns att förmedla då vi utgår ifrån att om siffran vore stark så hade den framförts med sedvanlig brasklapp om att utvecklingen ändå är svårbedömd.

Kunde man inte berätta något om Q4 så var man desto säkrare på hur saker och ting skulle utvecklas under de nästkommande fem åren. Detta då man lanserade nya finansiella mål som stipulerade bland annat att kassaflödet under de nästkommande fem (5) åren skulle landa i intervallet 300-370 Meur. Utvecklingen förväntas dock bli baktung dvs lägre i inledningen av perioden och högre mot slutet av den. Som jämförelse kan omnämnas att bolagets börsvärde idag understiger 200 Meur.

Tar man hänsyn till ovanstående är aktien synnerligen intressant. Problemet är förstås det faktum att ambitiösa finansiella mål har varit bolagets signum genom åren. Dessvärre utan någon som helst uppbackning i verkligheten. Förtroendet för dem stärks heller inte i ett läge när ledningen inte vågar blicka en månad fram i tiden (det är i praktiken vad som återstår av Q4) p.g.a. rådande osäkerhet men har inga problem att uttala sig om utvecklingen på fem års sikt.  

De förväntade kassaflödena avser man att använda för bl.a. utdelningar där förslaget är att från och med andra halvåret nästa år erbjuda kvartalsvisa sådana (0,65-0,75 kr). Det skulle i skrivande stund motsvara en lockande direktavkastning om 5% redan nästa år och 10% året därpå. Även M&A övervägs men enligt bolagets VD Per Hellberg har man inga pågående dialoger igång. Skulle något intressant dyka upp är man definitivt inte främmande i synnerhet som skuldsättningsnivån nu är på väg ned mot 1x EBITDA (1,32x vid utgången av Q3). Det som fokus riktas mot framgent är insteg i länder i forna Östblocket (Europa), Asien samt även Latinamerika.

De högsta förväntningarna har man naturligtvis på USA-verksamheten där man betraktar sig som självklar marknadsetta. Den starka marknadspositionen hoppas man ska bidra till lönsam, tvåsiffrig tillväxttakt för hela koncernen. Förutsättningarna för det är goda. Under nästkommande år förväntas nämligen ytterligare minst fem (5) stater ta steget online varvid den adresserbara marknaden (mätt som antalet invånare) fördubblas. 

I samband med vår inledande analys antog vi att bolaget växer med åtminstone 5–10% under 2021 med förbättrad lönsamhet som en följd av dels skalbarheten, dels avsaknad av jämförelsestörande poster. Den bedömningen står vi fast vid. Det som däremot förändras är basen som vi får utgå ifrån som blir ca 5-6 Meuro lägre som en konsekvens av svag tillväxt i Q3 samt troligtvis klart sämre utveckling i Q4 än vad vi hade hoppats på (här räknade vi med alla tiders rekordkvartal med omsättning kring 29-30 Meur). Dessutom misstänker vi att Q4-siffrorna kan tyngas av en nedskrivning av tillgångar givet svag intäktutveckling i Q3.

Väljer man att utgå ifrån ett betydligt mer pessimistiskt alternativ och antar istället att bolaget inte växer alls utan tvärtom att hela 2021 blir som årets Q3 (Q3 x 4), landar omsättningen runt 100 Meur med ett EBITDA-resultat på ca 48 Meur. Nuvarande värdering motsvarar då ca 4x EBITDA-resultat eller EV/EBIT på knappt 6 vilket visar hur lågt förtroende som bolaget åtnjuter just nu (till skillnad från exempelvis konkurrenten Better Collective). Detta trots den oerhört starka positionen på den stekheta amerikanska marknaden.

Eftersom vi tror att utfallet nästa år blir bättre än ovan har vi svårt att inte betrakta aktien som köpvärd. Vi filar dock riktkursen ned till 42,5 kr (47,5) tills vidare.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki, Fredrik Larsson