Catena Media – skam den som ger sig

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1838 (10 januari 2021)

CTM | Mid Cap | 28,66 kr

Bolaget hade då gått genom en lång och ganska smärtsam uppstädningsprocess efter tidigare huvudägarens mindre för aktieägarna lyckade förvärvsresa som avslutades med en stor emission som blev klar i somras.

Eftersom aktien vid det läget handlades till ca 31 kr har köprådet så här långt inte visat sig vara särskilt lyckat. Men faktum är att kursen noterades ca 27% högre i början på oktober (39,48 kr som högst) då rykten florerade att konkurrenten Better Collective hade lämnat bud på bolaget som dock styrelsen valt att avfärda. Huruvida det ligger någon sanning i ryktena är förstås svårt för utomstående att avgöra. Affärslogiken bakom en sammanslagning fanns onekligen (bolagen kompletterar varandra väl) men någon affär blev det hur som helst inte. Better Collective tycks därtill ha gått vidare genom förvärv av andra aktörer.

Det som har gjort att vi har fattat tycke för bolaget är framförallt dess oerhört starka position på den amerikanska iGaming marknaden som ju är stekhet just nu. Redan i samband med Q3 hade 30% av bolagets intäkter härstammat från USA och verksamheten uppges växa fint enligt tf VD Göran Blomberg som något oväntat tillträdde sin post i veckan efter att Per Hallberg har fått sluta på dagen.

Beskedet om vd bytet kom hastigt och ledde till fallande aktiekurs inledningsvis. Den negativa reaktionen beror troligtvis på att marknaden tar det hastiga avskedet som ett kvitto på att inte heller Q4 blev vad man hade önskat sig. För framgångarna i USA till trots var som bekant Q3-rapporten en riktig besvikelse som fick rejält negativt genomslag på aktiekursen. Dels som en följd av negativ tillväxt på en del europeiska marknader, dels som en konsekvens av oron för kommande nedskrivningsbehov i samband med bokslutet.  

Om rockaden på VD stolen avspeglar bolagets Q4 återstår förstås att se. Man skall komma ihåg att Per Hallberg kom till bolaget i ett ganska tråkigt läge med ett tydligt mandat att städa upp efter försvärvsexcesserna. Det har han tveklöst lyckats med. Bolagets finansiella situation är numera stabil och merparten av verksamheten utvecklas också väl.

Eftersom fokus nu är att flytta fram positionerna ytterligare (i USA men även Latinamerika och Asien) är det inte särskilt märkligt att man ser sig om efter en annan ledarprofil. Att låta det ske så pass abrupt förvånar ändå en smula. Förhoppningsvis kan det raska avskedet indikera att man redan har fått en intressant kandidat på kornet. iGaming sektorn genomgår idag en konsolidering (bud på bl.a. NetEnt, Enlabs) och många oerhört duktiga branschmänniskor blir därför tillgängliga. Säga vad man vill om tf vd Göran Blomberg men med ca tiotalet år inom RnB och ICA är inte heller hans profil det man borde leta efter om man nu vill accelerera tillväxten på de allra intressantaste iGaming marknaderna.

Eftersom vi tittade på aktien för ca en månad är våra finansiella antaganden oförändrade. Med det sagt kalkylerar vi med någon form av nedskrivning i samband med bokslutet (kan vara i stil med vad som gjordes året innan, ca 30 Meur) men menar att det inte kommer påverka utsikterna framåt och definitivt inte kassaflödet som redan har tagit stryk av dåligt presterande tillgångar. Skall man markera en nystart som VD bytet antyder vore det nästan bäst att ta tillfället till akt och skriva ned alla gamla synder vilket vi också tror kommer att ske.

I det korta perspektivet kan aktien möjligtvis tyngas av ovanstående. Sett i ett längre perspektiv finner vi åtminstone förutsättningar för ett signifikant kurslyft som oförändrat goda. Dels då iGamingbranschen överlag går bra (inte minst för bolag med USA-anknytning), dels som en konsekvens av oerhört låg värdering även om man antar att de närmaste kvartalen inte blir så värst mycket bättre än vad Q3 var. Givet ett sådant klart pessimistiskt scenario (Q3 x4) landar årets omsättning omkring 100 Meur med ett EBITDA-resultat på ca 48 Meur. Till nuvarande kurs innebär det en värdering motsvarade ca 4x EBITDA-resultat eller EV/EBIT på knappt 6 vilket visar hur lågt ställda förväntningar på framtida tillväxttakt är just nu.

Värderingen avspeglar förstås marknadens låga förtroende för Catena Media och dess ledning. Skall man lyckas återuppbygga det är det onekligen i år som man får se till att göra det. Huruvida man lyckas eller ej kommer till stor del hänga ihop med vem som styrelsen anlitar som VD. I synnerhet då det är nu som saker och ting händer borta i USA och det är därför viktigt att inte låta skutan dryfta vind för våg alldeles för länge. För varje månad som går kan konkurrenterna minska gapet och nog finns det också många som gärna vill vara med och dela på den enorma (och fortsatt växande) marknadskakan.

”Turn-arounds seldom turn” som den legendariske investeraren Warren Buffett har sagt en gång i tiden. Kloka ord som man definitivt bör ha respekt för. I de fall som man till slut lyckas vända på skutan tar det därtill ofta längre tid än vad man ursprungligen hade räknat med. Sett i ljuset av detta är risken i placering i Catena Media förstås ganska hög den tillsynes låga värderingen till trots.

Såsom vi nämnt i våra tidigare analyser anser vi ändå förutsättningarna för en lyckad transformation finnas på plats. VD-bytet förändrar inte detta scenario utan tvärtom förstärker det då det indikerar att städfasen definitivt är klar. Den hastiga skilsmässan sätter förvisso vissa frågetecken kring Q4 men förhoppningsvis kan bolaget skingra molnen genom att publicera en trading-update i god tid innan bokslutet publiceras 24/2.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki, Fredrik Larsson