Catena Media – uppköp enda vägen framåt?

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1957 (22 maj 2022)

CTM | Mid Cap | 42 kr | CHANS

Ibland har den låga prislappen helt enkelt sin förklaring. I Catena Media har det fram till nu stavats bristfälligt förtroende.

Ledningen som tog bolaget till börsen hade via massvis med förvärv byggt upp en verksamhet som i det långa loppet visade sig ha tydliga brister och väldigt få synergier. Konsekvensen blev många omstruktureringar samt till slut även en rejäl nyemission. Först därefter har en vändning kunnat skönjas. Tyvärr byggde denna inte på den europeiska verksamheten utan nordamerikansk dito. I Europa fortsätter man att brottas med sviktande intäktbas och lönsamhet. Q1 blev ännu en smärtsam påminnelse om det då Nordamerika svarade för 65% av bolagets totala intäkter. Låt vara att kvartalet var rejält dopat av både SuperBowl och March Madness men nog är tendensen tydlig.

Tittar vi totalt på vad Catena Media levererade i Q1 noterar vi att omsättningen ökade med 11% till 45,2 Meuro (40,7). Nordamerika stod som redan nämnt för lejonparten av nämnda summa och bidrog med 29,5 Meuro (22,3). Ett tydligt skifte noterades även bland de olika segmenten. Den tidigare framträdande casinoverksamheten svarade för 42% av intäkterna medan sportbetting för hela 56%. Resterande stod finansiella tjänster för.

Givet att Q1 normalt sett är årets allra bästa kvartal (tack vare amerikanska sportevenemang) var tillväxten i kvartalet något av en besvikelse för vår del. Lanseringen i New York visade sig förvisso vara oerhört lyckad men motsvarande i kanadensiska Ontario (slutet av kvartalet) blev inte alls lika bra och samtidigt tycks både den europeiska och asiatiska (Japan) verksamheterna ha haft det tufft. Den organiska tillväxten blev nämligen -9% i kvartalet. Förvisso bjöd fjolårets Q1 på tuffa jämförelsetal men även det beaktat var utfallet svagt enligt oss. Under april skall därtill tillväxten ha varit 3% och då ökade intäkterna i Nordamerika med 46% (valutaeffekter bidrog sannolikt en del).

Bolagets ledning menar att tillväxtsvackan utanför USA bör ses som temporär. I Tyskland där marknaden har omreglerats börjar man äntligen se positiva tecken som bör kunna innebära att man återigen börjar växa där under senare delen av året. Detsamma förväntar man sig i länder som exempelvis Holland. Det som tynger casinomarknaden är tuffa jämförelsetal från covidtider då aktiviteten var avsevärt mycket högre som en följd av tuffa restriktioner då folk höll sig hemma.  

För helåret väntar sig vd Michael Daly fortfarande att samtliga av bolagets regioner skall uppvisa tillväxt. Det är i alla fall var han förmedlade i samband med analytikerkonferensen efter rapporten. Där bekräftade han även bolagets ambition att redovisa intäkter motsvarande minst 100 Musd från den amerikanska verksamheten. Den här gången tog han dock med en brasklapp i form av att prognosen gäller under förutsättning att de antaganden om marknadsutvecklingen som man gör idag, kommer att infrias.

Var tillväxten en uppenbart negativ överraskning så var det i alla fall inte något större fel på lönsamheten. Justerad EBITDA-resultat summerades till 25,6 Meur vilket motsvarar en EBITDA-marginal på 56% (57). Det är visserligen något lägre än under motsvarande period året innan men samtidigt betydligt högre än i Q4. Därmed stämde ledningens påståenden att lönsamhetssvackan då var temporär driven av i första hand tillväxtinvesteringar. Sådana investeringar gjordes även i årets Q1 men påverkan blev lägre tack vare högre intäktsbas i kvartalet. Vinsten per aktie summerades till 0,28 euro (0,26) medan kassaflödet blev 13 Meuro (20,8).

Vi sticker inte under stol med att Q1 inte blev så starkt som vi hade förväntat oss. Den svaga utvecklingen i Europa där vi tidigare utgått ifrån att man återvänder till någon form av tillväxt gör därtill att vi inte är säkra på att våra tillväxtantaganden för i år håller. Vi misstänker dessutom att marknaden börjar ifrågasätta värdet av den europeiska delen.

Ser man till dagens kurs uppgår börsvärdet vid full utspädning till ca 4,6 miljarder kronor. Det är vad enbart den nordamerikanska verksamheten borde betinga givet förväntningar om god tillväxttakt, förväntade intäkter i år om 100 Musd (ca 1 miljard) samt EBITDA-marginal på omkring 50%. EV/EBITDA-multipeln blir drygt 9x och EV/EBIT ca 11x. Tillkommer gör ju den europeiska verksamheten, varumärket AskGamblers, egna aktier m m.

Dyr är aktien tveklöst inte. Problemet idag är att den saknar triggers. Vi hade som bekant trott att Q1 skulle bli en sådan. Så blev inte fallet. Med traditionellt svagt Q2 i korten samt inget institutionellt intresse (ESG) har vi svårt att se vad förutom ett regelrätt uppköp som skulle kunna locka placerare om inte ens bolagets VD äger några trots att han nu har suttit på posten ett bra tag. Nytt återköpsprogram kan förvisso klubbas på veckans stämma men tidigare sådant har ju inte hjälpt.

Vi nämnde tidigare att om vi skulle tvingas välja mellan Catena Media och dess danska konkurrent Better Collective hade den senare blivit vår favorit tack vare betydligt större fokus på sportbetting, stort ägarengagemang hos ledningen, god förvärvshistorik och starkare balansräkning. Potentialen framstod däremot större i Catena Media eftersom den var klart lägre värderad, tycktes ha en starkare position i USA och såg ut att ha städat ur liken ur sin europeiska garderob. Idag kan de två senast nämnda parametrar ifrågasättas (Better Collectives intäkter i USA var tack vare stort fokus på sportbetting för första gången högre än Catena Medias i Q1). Det gör att vi framgent väljer att rikta fokus mot främst Better Collective och sänker rekommendationen för Catena Media till Spekulativt Köp (Köp) och plockar därmed bort aktien från våra Top Picks.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki