Cellavision – äntligen köpläge?

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2003 (11 december 2022)

CEVI | Mid Cap | 235,5 kr | NEUTRAL

Vi syftade förstås på den då gällande värderingen som enligt oss var väl hög. Bolaget och dess produkter (analys av blod- och kroppsvätskor) gillade vi däremot skarpt och trodde även att dessa torde röna stort intresse även framgent.

Två år senare (oktober 2020) gjorde vi ett nytt försök och konstaterade då att aktien förvisso hade gått ned men befann sig fortsatt på nivåer som innebar att risk/reward för en investering inte framstod som vidare gynnsam. Som stöd för påståendet åberopade vi bl.a. Warren Buffetts välkända devis:

“It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price”.

När vi idag tittar tillbaka till Cellavision noterar vi att vår återhållsamhet har varit väl motiverad. Kursen ligger ytterligare ca 15% lägre än när det senast begav sig. Kan det då äntligen ha blivit köpläge?

Njae, helt säkra är vi faktiskt inte. Låt oss förklara varför. Nettoomsättningen i Q3 ökade med 7% till 141 Mkr (132). Justerar man för exempelvis valuta var den organiska tillväxten -3% (52). Sådant är inte direkt vad man vill läsa om högt värderade tillväxtbolag. Åt andra sidan är verksamhetens art sådan att det kan skilja en del mellan kvartalen. Tittar man på hela niomånadersperioden är siffrorna klart mer tilltalande. Försäljningen summerade nämligen till 487 Mkr (401) vilket justerat för positiva valutaeffekter om 8% motsvarar organisk tillväxt med 13% jämfört med motsvarande period 2021.

Tittar vi på resultatutvecklingen var inte heller den direkt upplyftande läsning. EBITDA-resultatet i Q3 sjönk till 29 Mkr (42) vilket var det lägsta kvartalsutfallet sedan Q3 2020. EBITDA-marginalen summerades till 21% (32). För niomånadersperioden blev siffrorna 150 Mkr (136) respektive 31% (34). Även kassaflödet från den löpande verksamheten var svagt och uppgick till uppgick till 31 MSEK (49). För niomånadersperioden uppgick den till 109 Mkr (114).

Letar man efter förklaringar till den tämligen svaga utvecklingen finner man snabbt att det huvudsakligen handlar om ökad kostnadsmassa (delvis beroende på tilltagande inflation) samt fortsatta tillgänglighetsproblem på de asiatiska marknaderna, särskilt i Kina och Japan. Nedstängningarna i spåren av covid har försvårat installationerna vilket i sin tur har lett till att bolagets distributörer har valt att senarelägga beställningar. Därav som försäljningen i Q3 sjönk med 54% medan tappet för niomånadersperioden blev -25%. Som läget ser ut nu lär sannolikt inte Q4 bjuda på nämnvärd förbättring men förhoppningen är att successivt lättade restriktioner gör att försäljningsutvecklingen i APAC tar fart under nästa år.

Det svaga utfallet i Q3 oroar givetvis något men man skall komma ihåg att just Q3 normalt sett utgör bolagets svagaste kvartal. När Q4 redovisas i början på nästa år borde såväl försäljningen som resultatet bli bättre trots fortsatta problem i Asien. Cellavision har breddat sitt erbjudande med dels CellaVision® DC-1 dels DIFF-Line™ som riktar sig till mindre och medelstora laboratorier. Penetrationen för digitala diagnostiklösningar där är betydligt lägre än vad fallet är inom stora labb. Även konkurrensen uppges enligt VD Simon Østergaard vara klart lägre. Utmaningen är däremot att nå ut till de mindre laboratorierna samt övertyga dess företrädare om både fördelarna och behoven. Ett arbete som redan är gjort på de större laboratorierna där man dessutom har haft hjälp från flertalet större aktörer.

Den historiskt fina tillväxttrenden till trots har Cellavision fortfarande enbart skrapat på ytan av möjligheterna. Behovet av ökad digitalisering lär sannolikt inte avta med tiden utan snarare tvärtom. Därför känns det som bolagets målsättning att växa med minst 15% per känns rimlig. Tittar vi på de senaste 10 åren har tillväxten i genomsnitt varit klart högre trots tillgänglighetsproblem i spåren av Covid-19 de senaste åren. Lönsamhetsmässigt siktar bolaget på en marginal motsvarande minst 30% EBITDA över konjunkturcykel. Även detta mål känns rimligt givet att bruttomarginalen ligger omkring 70%. Tittar vi på rörelseresultatet sedan 2013 har det faktiskt stigit vartenda år utom 2020.

Bolagets börsvärde idag (Cellavision saknar nettoskuld) ligger på ca 5,6 miljarder vilket motsvarar ca 7x kommande årets förväntade försäljning (775 Mkr) och ca 27x nästa års estimerade rörelseresultat (210 Mkr). P/e-talet hamnar i ett sådant scenario kring 35. Det är förvisso lägre multiplar än vad fallet har varit tidigare men fortfarande tillräckligt höga för att det inte skall börja vattnas i munnen. I synnerhet i ett läge där ett svagt Q3 kan ha skapat en del frågetecken rörande tillväxttakten. Frågetecken som bolaget behöver rätta ut. Ju förr det görs desto bättre. Helst i samband med Q4-rapporten. 

Kortsiktig osäkerhet till trots torde möjligheterna för bolaget att öka såväl försäljningen som resultat även under år då det råder sämre konjunktur, framstå som goda. En faktor som tveklöst motiverar viss premie. Ovanstående är också anledningen till att vi inte betraktar aktien som lika uppenbart övervärderad som vid tidigare tillfällen. Framtidsutsikterna ser goda ut och vi tror att bolaget har många år av tillväxt framför sig. Resan lär förstås inte vara spikrak vilket de senaste åren har visat med all önskvärd tydlighet. Med det i åtanke gör man kanske bäst i att ta höjd på att vägen framåt kan kantas av en och annan utmaning. Det tycks inte aktiemarknaden göra riktigt alternativt tror man på betydligt starkare tillväxt och resultatutveckling än vad vi skissar på.