Cellavision – den som väntar på något gott…

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2072 (11 oktober 2023)

CEVI | Mid Cap | 141 kr | KÖP

Ändå har vi så gott som aldrig under de senaste åren vågat oss på en köprekommendation. Tvärtom nämnde vi redan för fem år sedan att det sannolikt skulle dröja länge innan vi på strikt värderingsmässiga grunder skulle bli positiva till bolagets aktie. Hur bra än de långsiktiga framtidsförutsättningarna tycktes vara, lika övervärderad kändes också aktien.

Sett med facit i hand var vår skepsis korrekt. Tittar vi fem år tillbaka i tiden har kursen faktiskt sjunkit med drygt 40%. Lika dystert facit tycks föreligga i år eller sedan vi senast tittade på bolagets aktie (Newsletter 2002, december 2022). Då konstaterade vi att marknaden antingen inte tycktes se några som helst utmaningar på horisonten eller räknade med betydligt bättre tillväxt och lönsamhet än vad vi gjorde. Det blev nog en kombination av de båda faktorerna. För faktum är att årets utveckling har varit betydligt svagare än vad till och med vi hade räknat med.

För den som inte minns är CellaVision ett globalt medicinteknikföretag som utvecklar och säljer ledande system för rutinanalys av blod och andra kroppsvätskor inom sjukvården. Analyserna ligger i regel som underlag för diagnostisering av bl.a. infektioner och cancersjukdomar. Frågan vi ställer oss idag är om kursjusteringen har gjort att aktien äntligen framstår som långsiktigt köpvärd?

Trots obruten tillväxttakt under de senaste 15 åren sjönk omsättningen under årets första halvår med 10,7% till 309 Mkr (346). Rensat för positiv valutaeffekt hade nedgången varit 18%. Det positiva här är att minskningen var störst i inledningen av året. I Q2 minskade omsättningen med 8% (15% valutajusterat) vilket ökar förhoppningar om att det allra värsta nu kan vara bakom bolaget och att den sekventiella utvecklingen blir bättre framgent. Detta i synnerhet som försäljningen i Q2 (170 Mkr) var den näst bästa någonsin, enbart slagen av jämförelseperioden under 2022 (184 Mkr).

Försäljningen i Q2 drevs dels av genomförda prisökningar i Q1 dels av minskade lagernivåer hos i synnerhet bolagets distributionspartners i region Americas. I EMEA och APAC fortsätter höga lagernivåer dämpa främst försäljningen av instrument vilket antyder att förbättringen på dessa marknader förefaller vara något förskjuten i tid i jämförelse med Nordamerika.

Lägre försäljning har medfört att även resultatet har försämrats. EBITDA-marginalen under första halvåret landade på 29% (35) vilket medförde att EBITDA-resultatet blev sjönk till 91 Mkr (121). Även här var utfallet i Q2 rejält mycket bättre än i Q1 (56 Mkr respektive 35 Mkr). Rörelseresultatet (EBIT) summerades till 71,2 Mkr (102,2). Bruttomarginalen höll sig däremot stabilt kring 70% (69). Kassaflödet från den löpande verksamheten för sexmånadersperioden uppgick till 47 Mkr (78). Vid kvartalets utgång uppgick likvida medel till 35 Mkr (110). Utöver det hade bolaget en outnyttjad checkräkningskredit på 30 Mkr. Den finansiella ställningen är därmed att betrakta som stark. Räntebärande skulder var vid samma tidpunkt 51 Mkr.

Den historiskt stabilt växande omsättningen visar med all önskvärd tydlighet att bolagets verksamhet befinner sig i en strukturellt växande trend. Behovet av ökad digitalisering inom diagnostik lär sannolikt inte avta med tiden utan snarare tvärtom. Utmaningen nu är att övertyga även mindre laboratorier att investera i den typen av utrustning som krävs. För att lyckas med det har an breddat sitt erbjudande med dels CellaVision® DC-1 dels DIFF-Line™ som riktar sig just till nämnda nisch där penetrationen är lägre än vad fallet är inom stora labb.

Bolaget har som målsättning att växa ca 15% per år med en EBITDA-marginal motsvarande 30% över konjunkturcykel. Givet lönsamheten nu känns den senast nämnda ambitionen tveklöst rimlig. Den huvudsakliga frågeställningen är snarare huruvida man lyckas växa med 15% per år vilket de facto är detsamma som att dubbla omsättningen var femte år. Ser man till utfallet det första halvåret ska det förstås ganska mycket till för att infria tillväxtmålsättningen i år. Även sett över tid kan det bli tufft men nog tycks det finnas förutsättningar för tillväxt på i alla fall 10% per år vilket även det får anses vara godkänt och motivera premievärdering mot ett genomsnittligt bolag på Stockholmsbörsen.

Sedan sist har börsvärdet krympt till 3,4 miljarder kronor vilket motsvarar EV/EBIT om ca 22x på fjolårets rörelseresultat. Krympt har dock även våra estimat gjort och det ganska rejält om vi ser till främst årets utfall. Då räknade vi nämligen med att årets utfall skulle bli markant mycket högre än fjolårets. Givet hur långt efter man ligger efter årets inledande sex månader skall man nog vara glad om det ens lyckas matcha det (158 Mkr). Helt omöjligt är det ändå inte. Fjolårets Q3 var nämligen riktigt svagt resultatmässigt. Marginalen om 12% var den lägsta i ett enskilt kvartal på åtminstone tiotalet år. I år räknar vi med avsevärt mycket bättre utfall. Med ett hyfsat Q4 sedan kan man mycket väl om inte slå så i alla fall komma i närheten av fjolårets resultatsiffra.

Blickar vi framåt och antar att bolaget under 2024 växer med ca 10% med rörelsemarginal kring 25% handlas aktien till EV/EBIT på knappt 20x. Det är första gången på väldigt många år som värderingen är så pass ”låg”. P/e talet landar förvisso kring 25 vilket långt ifrån antyder någon fyndvärdering men ett så pass lönsamt tillväxtbolag i en strukturellt växande bransch skall förstås värderas högre än ett genomsnittligt börsbolag. Premien är motiverad under förutsättning att årets tillväxtsvacka enbart är ett hack i en annars stadigt stigande tillväxtkurva.

Kan aktien bli ännu billigare? Definitivt! Här och nu börjar vi dock känna oss mer köpsugna än någonsin. I ett bättre aktieklimat är det som vi ser det inte omöjligt att räkna hem kurser på åtminstone 170-175 kr.