Cloetta - Godis för börspessimister

NEUTRAL | CLA B | Mid Cap | 18,40 kr

Icke desto mindre såg vi där och då inte någon direkt närliggande kurstrigger och betraktade därför aktien främst som ett substitut för en eventuell kassa. Någon Top Pick blev den inte vilket sett med facit i hand var ett korrekt beslut. Visserligen har kursen ökat något sedan senast men med det sagt har aktien faktiskt utvecklats klart sämre än Stockholmsbörsen.

Ovanstående är tyvärr en bild som vi känner igen sedan tidigare. Under 2023 backade aktien 12% vilket innebär att den även inklusive utdelning bjöd på negativ avkastning. Sett på fem (5) års sikt är motsvarande siffra -5% vilket innebär marginellt positiv avkastning om man inkluderar erhållna utdelningar. Det är inget vidare facit även om man tar hänsyn till att det handlar om en synnerligen utmanande period med både nedstängningar i spåren av pandemin och ett krig i Europa.

Sett mot bakgrund av kursutvecklingen är det kanske inte helt förvånande att Henri de Sauvage-Nolting lämnar sin befattning som bolagets VD. Det märkliga är däremot att han gör det på egen begäran och inte styrelsens. Ännu märkligare blir tidpunkten för beskedet som alltså infaller i ett läge då bolaget har dragit igång sin största investering någonsin (nytt fabriksbygge i Holland) samtidigt som även styrelseordföranden Michael Normann har avböjt omval. Är man lite konspiratoriskt lagd får man onekligen en känsla av att ”råttorna lämnar skeppet” utan att för den sakens skull vilja likna bolagets SO och VD vid nämnda gnagare utan snarare påkalla ordspråket som sådant.

Henri de Sauvage-Nolting ser tvärtom tidpunkten för sin aviserade avgång (september i år) som bästa tänkbara. Affärsklimatet ser han åter vara stabilt vilket gör en övergång möjlig utan att den stör Cloettas positiva momentum. Ett uttalande som man naturligtvis kan ifrågasätta samtidigt som man får medge att den ekonomiska utvecklingen är god. Efter att ha ökat försäljningen med 14,5% i Q4 blev 2023 bolagets försäljningsmässigt bästa år någonsin. Omsättningen steg med drygt 20% (varav 15,7% organiskt) till 8,3 miljarder medan rörelseresultatet summerades till 735 Mkr vilket är något högre än tidigare rekord från året som föregick pandemin (727 Mkr år 2019). Justerat för jämförelsestörande poster blev rörelseresultat 799 Mkr.

Även kassaflödet var starkt då löpande verksamheten genererade 878 Mkr (822). Nettoskulden angavs till 1,7x EBITDA vilket föranleder styrelsen att föreslå utdelning om 1 kr per aktie även detta år. Utdelningen motsvarar ca 290 Mkr och kan jämföras med likvida medel som vid årsskiftet uppgick till 658 Mkr. Utöver det hade bolaget outnyttjade kreditfaciliteter om totalt 2 441 Mkr (2 447) samt möjlighet att utfärda ytterligare företagscertifikat till ett belopp om 850 Mkr (850).

"Effektiviseringshöjande investeringar borde normalt sett premieras av marknaden"

Paradoxalt nog avspeglar den svaga kursutvecklingen den starka finansiella utvecklingen. Vore det inte för den omnämnda fabriksinvesteringen hade aktien onekligen kunnat bli en riktig utdelningsfavorit. Istället för utdelningar och återköpsprogram valde man dock att ta upp nya lån (160 Meur) för att finansiera investeringen vars storlek uppskattades till 2,5 miljarder kr men där både vi och marknaden misstänker att totalnotan kan bli högre (och tidsåtgången längre). Det är nämligen snarare regel än undantag att så blir fallet. Redan nu kan man exempelvis konstatera att räntan i det här skedet är betydligt högre än vad fallet var när ledningen tog sitt investeringsbeslut (maj 2022). Samtidigt har den regulatoriska processen redan förskjutit byggnadsprocessen framåt i tiden.

Effektiviseringshöjande investeringar borde normalt sett premieras av marknaden. Den nya fabriken förväntas exempelvis ersätta tre nuvarande anläggningar och därtill även möjliggöra för ytterligare för tillväxt vilket med nuvarande fabriksuppsättning hade krävt betydande investeringar (ledningen uppskattade dem till ca 600 Mkr). Att beskedet ändå mottogs negativt beror på att ledningens kalkyler inte framstod som övertygande. Varken då eller nu.

Inledningsvis skissade man på att investeringen skulle höja den årliga intjäningen med 160-180 Mkr vilket innebar att återbetalningstiden var långa 15 år. I efterhand har kalkylerna dock justerats. Den officiella hållningen idag är att den årliga intjäningen ökar med 220-260 Mkr när bygget väl står klart och är i drift samtidigt som man också slipper ovan nämnda investeringar i befintliga anläggningar vilket närapå halverar tiden det tar för att ”räkna hem” investeringen.

Det faktum att arkitekterna bakom satsningen väljer att lämna sina poster stärker förstås inte ”investeringscaset”. Trots att Cloettas VD har suttit sju år på posten är det onekligen något chockartat att också han väljer att lämna bolaget kort efter att styrelseordföranden gjort det. Istället för att sakta men säkert rätta ut frågetecken som har uppstått har det hastigt och mindre lustigt dykt upp nya. Att aktien är billig räcker därför inte för vår del.

Den enda kurstriggern som vi ser framför oss är att huvudägaren, familjen Svenfeldt, väljer att antingen själva eller tillsammans med någon annan köpa ut bolaget från börsen. I annat fall är nog enda sättet för aktien att outperforma börsen att den senare nämnda faller kraftigt. Nedsidan i Cloetta bör nämligen vara relativt låg. Har man en kraftigt negativ börssyn kommande 6-18 månader kan aktien möjligtvis framstå som en köpkandidat. I annat fall gör man nog säkrast att avstå.

Källa: Infront