Cloetta – Investeringsbar på nytt

KÖP | CLA B | Mid Cap | 24,44 kr

Där och då såg det äntligen ut som om bolaget åter skulle kunna visa upp ökad försäljning och stigande vinst vilket i kombination med minskad skuldsättning torde kunna bana väg för allt högre utdelning och möjligtvis även beslut om återköp av aktier.

Tyvärr blev dock verkligheten en annan. I början på maj aviserade ledningen att tagit beslut att inleda en ny tung investeringsperiod i form av en ny stor fabriksanläggning i Nederländerna. Ett prestigeprojekt som mycket väl kunde visa sig bli rätt på sikt (effektiviseringshöjande investeringar är normalt sett att betrakta som värdeskapande) men vars kalkylerade utfall framstod som oerhört osäker och då inte minst med tanke på tidpunkten. Vid det tillfället hade nämligen både kostnadsinflationen och även historisk ränteuppgång, precis tagit fart.

Besvikelsen för vår del blev så pass stor att vi omedelbart slopade vår positiva syn (aktien lämnade även Referensportföljen). Sett med facit i hand var det ett korrekt beslut. Fram till hösten 2022 hade aktien tappat 25-30% och även om den senare återhämtade en del av fallet var kursen nere på ännu lägre nivåer så sent som i våras då det också stod klart att både styrelseordföranden och vd hade beslutat sig för att lämna bolaget. Tiden gick och frågorna blev enbart fler.

Mot bakgrund av ovanstående var vi något förvånade att aktien med start i maj påbörjade en längre tids uppgång. Förvisso hade jakten på defensiva bolag tilltagit men vi misstänker att ett skäl till den starka kursprestationen under sommaren (i skrivande stund är aktien upp ca 40% i år efter att ha varit -10% i april) kan sannolikt ha varit att det bakom kulisserna tisslades och tasslades kring det beslut som bolagets nya vd Katarina Tell publicerade förra veckan: Investeringen i den nederländska fabriken pausas i syfte att utvärdera både den och eventuella andra alternativ för att säkerställa en mer effektiv tillverkningsstruktur.

Eftersom projektet alltjämt befinner sig i en tillståndsfas (2,5 år efter att beslutet hade tagits) innebär att de hittills nedlagda investeringarna är relativt begränsade. Ytterligare investeringar i fabriksprojektet pausas med undantag för det som är nödvändigt för att stödja utvärderingsprocessen. Utvärderingen som genomförs förväntas vara slutförd i slutet av Q1 2025.

Aktien reagerade tydligt positivt på beskedet (+4% dagen då nyheten kablades ut) trots att den redan innan dess hade utvecklats starkt. Det om något visar med all önskvärd tydlighet att marknaden i likhet med oss ogillade starkt den investeringsagenda som den tidigare ledningen hade beslutat om. Att beskedet sammanfaller med att den tidigare vd, Henri de Sauvage-Nolting, lämnat bolaget indikerar att den nya ledningen inte delar föregångarnas syn på satsningens ”förträfflighet”.

Tittar vi på hur bolaget presterat i år är det ungefär såsom man hade kunnat förvänta sig. Den organiska tillväxten uppmättes till 3,8% under årets första halvår varvid omsättningen summerades till 4 132 Mkr (3 971). Förpackade varor stod för 72,6% av försäljningen medan Lösviktsgodis svarade för resterande. Bruttomarginalen ökade till 32,9% (32,3) medan rörelseresultatet sjönk till 317 Mkr (360). Här bör det dock påpekas att siffrorna påverkades av ett par jämförelsestörande poster. Dels en avsättning relaterad till kvalitetsavvikelse i ett råvarumaterial, dels nedskrivning i samband med avyttringen av varumärket Nutisal. Justerat för dessa hade rörelseresultatet ökat med 5,9% till 414 Mkr (391) medan rörelsemarginalen blivit 10,0% (9,8). Kassaflödet uppgick till 127 Mkr (-21) medan nettoskulden vid utgången av juni uppgick till 1 991 Mkr (2 394).

Problemet med Cloetta som investering har genomgående varit aktiens oförmåga att slå Stockholmsbörsen över tid. Under goda tider har den alltid halkat efter då fokus normalt riktats mot snabbväxande bolag vars vinster stiger i betydligt snabbare takt än vad Cloettas gör. Det är egentligen först när oron för konjunkturen börjar tillta som aktien hamnar på placerarnas radar. Så var också fallet i början på 2022 då aktien faktiskt outperformade marknaden fram tills investeringsbeskedet fick luften att gå ur aktien. Så är även fallet i år vilket förstås tills viss del även beror på att den enorma för bolaget investeringen stoppats innan det hann ”gå för långt”.

Nu är det förstås långt ifrån säkert att fabriksbygget inte blir av men det är i alla fall den känsla man får. Att verksamheten behöver både moderniseras och effektiviseras för att möta dagens hållbarhetskrav är otvivelaktigt. Men med det sagt bör det kunna göras på ett sätt där man får ut mer av varje investerad krona är vad den förra ledningens kalkyler antydde (och som sedan dess försämrats väsentligt). Vilka slutsatserna av utvärderingen blir återstår förstås att se. Det skall heller inte uteslutas att det bokas in en del jämförelsestörande poster under Q3 eller Q4 i år.

Den kraftiga kursuppgången till trots står aktien faktiskt marginellt högre än innan investeringsbeskedet gavs för 2,5 år sedan. Verksamheten som sådan har däremot bjudit på precis den återhämtning som vi förväntade oss skulle bli följden av pandemiåren. Tittar vi på prognosen för i år väntas omsättningen ha ökat med drygt 40% jämfört med bokslutet 2021 samtidigt som rörelseresultatet spås bli drygt 30% högre än då.

Baserat på låg ensiffrig tillväxttakt nästa år (2-4%) och viss marginalförbättring som en följd av redan genomförda effektiviseringsåtgärder samt bl.a. avyttringen av mindre lönsamma delar (Nutisal), värderas aktien i detta nu till EV/EBIT på knappt 11x samt ett P/E-tal om 14-15. Det är förstås inte lågt för ett bolag som förväntas växa med enstaka procentenheter per år men inte heller högt om vi beaktar det faktum att bolaget strävar efter betydligt högre lönsamhet än vad som nu är fallet (målet är 14% EBIT-marginal). Det, tillsammans med återuppväckta förhoppningar om både stigande utdelning (1 kr i år) och eventuellt även framtida återköp gör att aktien åter framstår som ”investeringsbar” i vårt tycke. Vi återupptar därför bevakningen med ny köprekommendation och målkurs i intervallet 28-30 kr.