Cloetta – prestigebygget fortskrider

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1984 (2 oktober 2022)

CLA B | Mid Cap | 17,6 kr | NEUTRAL

En investering som inte hade fallit i god jord hos investerarkollektivet. Även vi ställde oss klart tveksamma till satsningen och valde att exkludera aktien från vår Referensportfölj. Sett med facit i hand ett korrekt beslut då kursen sjunkit med ca 20% sedan dess. Förvisso på en generellt fallande börs men ändå.

Att både vi och marknaden röstade med fötterna berodde på det enkla skälet att bolaget i och med investeringen bytte skepnad. De defensiva kvaliteterna ersattes av en högst oviss satsning där avkastningen på det investerade kapitalet såg högst tveksam (läs låg) ut. Läget blev förstås inte bättre av att räntorna har börjat pinna på uppåt.

Enligt bolaget skall dock investeringen om 2,5 miljarder kronor (eller 1,9 miljarder eftersom man slipper tilläggsinvesteringar i befintliga faciliteter som man uppskattar till ca 600 Mkr under perioden) inte äventyra möjligheten att fortsätta med stabila utdelningar under investeringsperioden. Bolaget säger sig ha säkrat nya kreditfaciliteter om totalt 160 Meur till vad man uppger konkurrenskraftiga räntor, som är marginellt högre än de man har idag på befintliga lån.

Ledningen lät även meddela att man hittat ytterligare besparingar på uppåt 20 Mkr från insourcing (övertagande av extern produktion) fram till 2026. Det gör att den förväntade årliga EBIT-ökningen ökar till 180-200 Mkr. En modernare och mer automatiserad anläggning kommer även medföra att antalet anställda kan minskas med omkring 150 heltidstjänster. Effektivare drift (i jämförelse med tre olika anläggningar) bör även det bidra positivt vilket tillsammans med förväntat högre tillväxt kan öka EBIT-uppsidan med ytterligare 40-60 Mkr per år. Sammantaget skulle det medföra årlig ökning av rörelseresultatet på omkring 220 till 260 Mkr 10 år ut.

Såsom redan nämnts tidigare tvivlar vi egentligen inte att beslutet att investera i en ny modern anläggning (med större hänsyn tagen till hållbarhet) är långsiktigt rätt. Att investera i den egna verksamheten är allt som oftast det överlägsna alternativet över tid. Problemet är att den enorma investeringen (kan ju ställas i relation till börsvärdet om 5 miljarder kronor) kommer i ett läge då räntorna skenar och bolagets finanser inte är särdeles starka (nettoskuld på 2,2 miljarder vid utgången av juni) efter pandemins härjningar där nedstängningar påverkade såväl försäljning som resultat.

Bedömningen som görs idag är att bolagets kassaflöden är tillräckligt starka för att täcka de planerade investeringarna samt erbjuda aktieägarna stabil utdelning i nivån med 2021 då dividenden blev 1 kr. Visar det sig stämma framstår aktien onekligen som synnerligen intressant. Direktavkastningen på nuvarande nivåer torde då ligga omkring 5-6 % vilket inte är att förakta. I synnerhet om bolaget fortsätter på den inslagna banan med fortsatta försäljningsframgångar. Under Q2 ökade försäljningen med 14,6% drivet av stark återhämtning för Lösgodis vars försäljning ökade med drygt 24%. Sett över hela det första halvåret ökade omsättningen med knappt 10%. Det justerade rörelseresultatet ökade däremot med 37% till 320 Mkr vilket motsvarar en justerad marginal om 10,1% (8,3). Tack vare ökade volymer är även affärsområdet Lösgodis numera lönsamt.

Justerar man jämförelsestörande poster som huvudsakligen relateras till den nya fabriksanläggningen bestående av redovisade nedskrivningar samt avsättning för omstruktureringskostnader framstår aktien onekligen som relativt billig. P/E-talet är troligtvis inte högre än kanske 10 antaget att trenderna som vi sett under detta år fortsätter. Bolaget ligger förvisso något efter med sina prishöjningar men förväntar sig att implementera nya sådana som bör slå genom redan under senare delen av detta år.   

Med ovan i åtanke förblir vår grundsyn på Cloetta som företag densamma som tidigare. Ett bra bolag med starka varumärken och stabil marknadsposition på de marknaderna som man idag är verksamma på. Aktien är som synes ovan inte heller särskilt dyr, snarare tvärtom, om allting går som bolagsledningen planerar. Men så var det just det, ”om”.

Som vi alla vet är uppföranden av så pass stora anläggningar som den planerade alltid förenade med en hel del risker. Det är snarare regel än undantag att den typen av projekt blir både dyrare och tar ofta längre tid än estimerat. Inte minst i det här skedet då energikostnaderna skenar och påverkar allehanda priser i negativ riktning.

Problemet med Cloetta som investering har alltid varit att aktien inte lyckats slå Stockholmsbörsen över tid. Under goda tider har den alltid halkat efter då fokus normalt riktas mot snabbväxande bolag vars vinster stiger i betydligt snabbare takt än vad Cloettas gör. Det är egentligen först när oron för konjunkturen börjar tillta som aktien hamnar på placerarnas radar. Så var också fallet för vår del i början på detta år. Föga förvånande outperformade den också marknaden fram till investeringsbeskedet gavs. Därefter gick dock luften ur och nog ser det inte ut som om veckans informationsevent har lockat in köpflöden. Nu var förvisso börsveckan ovanligt sur.

Det är mot bakgrund av ovanstående som vi trots nuvarande låga prislapp ställer oss neutrala till aktien. Någon större nedsida ser vi förvisso inte men konstaterar samtidigt att de defensiva kvaliteterna som vi uppskattade i Cloetta är delvis borta. Den skördeperiod som vi såg framför oss efter pandemins långa mörker med stigande vinster, minskad skuldsättning som i sin tur kunde bana väg för allt högre utdelning och/eller återköp av aktier, har över en natt övergått i ny tung investeringsperiod i ett enormt prestigeprojekt som mycket väl kan visa sig vara rätt men vars kalkylerade utfall just nu ter sig alldeles för osäker.