Cloetta – relativ vinnare

Först publicerad i Stocpicker Newsletter 1950 (27 april 2022)

CLA B | Mid Cap | 24,2 kr | NEUTRAL

Aktien tappade ca 3% på rapportdagen och lika mycket dagen därpå trots att både försäljning och resultat toppade marknadens förväntningar. En starkt bidragande orsak till den starka kvartalsprestationen var en synbar förbättring inom Lösviktsgodis som ju har haft en hel del bekymmer tidigare. Först som en konsekvens av omstruktureringen av förvärvade Candyking och sedan som en följd av pandemin där lösviktsgodis nästintill blev ”paria” och utpekades som smittohärd.

Påpekas bör att lösviktsgodis utgör en mindre del av Cloettas försäljning. Under Q1 var andelen 25% trots att tillväxten uppgick till 23,8% jämfört med 2,5% för det andra affärsområdet: Förpackade märkesvaror. Totalt summerades försäljningen till 1 540 Mkr vilket motsvarade en försäljningsökning om 10,2% jämfört med samma period året innan. En stark ökning som dock till viss del dopas av valutaeffekter (3,1%) samt genomförda prisökningar som en följd av kostnadsinflation för insatsvaror.

Just det senast nämnda kan ha varit orsaken till att marknaden reagerade negativt på rapportdagen. Inom Förpackade märkesvaror där lönsamheten är avsevärt bättre än inom Lösviktsgodis, var den organiska tillväxten om 2,5% troligtvis helt och hållet baserad på prishöjningar och valutaeffekter. Bortser man från dessa var Q1 utvecklingen sannolikt en besvikelse för somliga. Inte blev det heller bättre av att bolagets VD Henri de Sauvage Nolting flaggade för att kostnaderna fortsätter att stiga snabbare än man lyckas höja sina priser vilket gör att kostnadsinflationen inte kommer att kompenseras fullt ut under Q2 som ju innefattar den så viktiga Påskförsäljningen.

Det som gladde i rapporten var ändå lönsamhetsutvecklingen. Rörelseresultatet uppgick till 154 Mkr (103) eller 158 Mkr om man justerar för jämförelsestörande poster. Förpackade märkesvaror bidrog med 149 Mkr (131) medan Lösviktsgodis adderade 9 Mkr (-24). Efter finansiella kostnader och skatt ökade vinsten per aktie med nära 28% till 0,46 kr (0,36). Kassaflödet från den löpande verksamheten uppgick till 27 Mkr (54) medan förhållandet mellan nettoskulden och EBITDA-resultatet sjönk till 1,9x (2,9).

När vi senast tittade på aktien för snart 1,5 år sedan (december 2020, Newsletter 1831) stod kursen kring 24 kr. Detsamma gäller idag. Vid det tillfället räknade vi med att man under 2022 kommer att redovisa vinst som överstiger 2019 års dito (1,74 kr per aktie). Våra antaganden byggde dels på de effektiviseringsåtgärder som hade vidtagits under pandemin, dels att lösgodissegmentet skulle nå minst ett nollresultat i år. Tillkommer idag gör även prishöjningar som förväntas boosta resultaträkningens översta rad.

Så här långt ser vi inte någon uppenbar anledning att frångå vad som då nämndes. Antar man att vinsten landar någonstans kring 1,80-1,85 kr per aktie torde det innebära att aktien handlas till P/E-tal på drygt 13. Det känns Det är lågt för ett konjunkturoberoende bolag med starka varumärken som förvisso inte växer särskilt starkt men som bör kunna uppvisa organisk tillväxt i linje med BNP-utvecklingen och därtill även krydda den med enstaka kompletterande förvärv.

Problemet med Cloetta som investering är i huvudsak att aktien över tid inte riktigt lyckats slå Stockholmsbörsen. Under goda tider fokuserar marknaden normalt på snabbväxande bolag vars vinster stiger i betydligt snabbare takt än vad Cloettas gör. Det är egentligen först när oron för konjunkturen börjar tillta som aktien hamnar på placerarnas radar. Därför är det inte direkt förvånande att den just i år har outperformat Stockholmsbörsen. Fram till rapporten var aktien i stort sett oförändrad i år medan OMXSPI hade sjunkit med ca 15%.

Brasklappen i ovanstående resonemang utgörs av det faktum att den förväntade konjunktursvackan (i synnerhet i Europa) lär drivas av konsumenternas sämre köpkraft som en följd av dels tilltagande inflation dels stigande energipriser. Detta kan förstås även spilla över på Cloetta vars försäljning ju härstammar från Europa samt riktar sig mot konsumenter. Historiskt sett har konjunktursvackor inte påverkat bolaget i någon större omfattning men senaste sådana hade inte ackompanjerats av snabbt stigande priser.

Inflationsoron till trots tycker vi ändå att stabiliteten över tid tillsammans med den förhållandevis låga värderingen lockar. Vi menar att en multipel om 15-16 torde framstå som klart mer rättvisande. Pandemin slog förvisso av benen för lösviktssegmentet men bortfallet ser ju trots allt ut att ha varit tillfälligt (om än betydligt längre än vad man hade kunnat anta i förväg). Det går givetvis inte utesluta nya virusutbrott (av vare sig covid eller annat) då sådant tenderar att återkomma, men historiskt sett har det dröjt mellan varven. Det var också första gången någonsin som västvärlden har mött en pandemi men den typen av långtgående restriktioner som ju fallet blev under 2020-2021. Givet vilka effekter detta har fått på dels globala försörjningskedjor dels inflation är det inte säkert att man agerar på samma sätt nästa gång.  

När det senast begav sig menade vi att aktien torde motivera en prislapp om ca 30 kr men valde då att låta den ligga kvar på 28 kr som en konsekvens av att vi förväntades oss ett par tuffa kvartal i spåren av pandemin. När denna nu tycks ha släppt klorna om Europa tycks dessvärre nya mörka orosmoln ha blåst in. Det gör att vi låter riktkursen ligga kvar. Uppsidan blir då exakt på gränsen till en köprekommendation. Det blir också slutsatsen eftersom vi ser goda möjligheter att aktien förblir en relativ vinnare gentemot Stockholmsbörsen på 6-12 månaders sikt.