Dometic – dags att byta fot?

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2013 (1 februari 2023)

DOM | Large Cap | 69,36 kr | KÖP

Därför har den också varit ett återkommande inslag bland både våra Top Picks och även i vår Referensportfölj. Senast det begav sig, i slutet av 2020, blev dock rekommendationen faktiskt att ta hem vinsten (Sälj).

Sett med facit i hand var tajmingen inte alls den bästa. Aktien fortsatte nämligen att stiga och nådde nära 160 kr som högst under juli året därpå. Först därefter påbörjade den en utförslöpa som inte bottnade förrän i höstas då kursen nådde 50 kr som lägst. Idag står den förvisso något högre men fortfarande en bra bit lägre än vad fallet var i samband med vår senaste analysuppdatering (111,3 kr). Kan det vara läge att byta fot?

Tajmingen är förstås svår men en orimlig tanke är det definitivt inte. Vår långsiktigt fundamentala bild av Dometic har nämligen inte förändrats. Sett i ett längre perspektiv fortsätter vi att betrakta bolagets framtid som tämligen ljus och räknar därför med att man både kommer växa och göra det lönsamt. Av den anledningen känns också förhållandet mellan risk/reward som klart mer attraktivt idag än vad det var 2020 då efterfrågan på bolagets produkter dopades rejält av pandemirelaterade orsaker.

Tittar vi på 2022 som bolaget redogjorde för tämligen nyligen var det inget superår. Nettoomsättningen ökade förvisso med 38% till 29 764 Mkr (21 516) men ökningen berodde helt och hållet på genomförda förvärv. Ju längre in på året desto sämre blev det också. Organiskt sjönk omsättningen med 3% på helåret men tittar man i Q4 blev den organiska tillväxten -11%. 

Var tillväxten svag så var lönsamheten troligtvis en ännu större besvikelse för marknaden. Det justerade rörelseresultatet (EBITA) ökade nämligen med enbart 17% till 3 931 Mkr (3 348) vilket motsvarade en justerad marginal på 13,2% (15,6). Efter finansiella poster och skatt blev vinsten i stort sett oförändrad och uppgick till 5,58 kr (5,58). Kassaflödet blev samtidigt -127 Mkr (-3 579) där det operativa kassaflödet uppgick till 2 268 Mkr (1 749). Just kassaflödet fokuserar ledningen starkt på då skuldsättningen är hög (3,0x i förhållande till EBITDA) efter samtliga genomförda förvärv. Av den anledningen föreslår man även sänkt utdelning till 1,30 kr (2,45).  

Tittar vi på bolagets olika affärsområden tycks det trots allt gå tämligen väl på de allra flesta håll. Undantagen finns i på den viktiga nordamerikanska marknaden där man sett tydliga minskningar inom Service & Aftermarket samt försäljning av fritidsfordon (RV OEM). Enligt bolagets VD Juan Vargues handlar det om först och främst pandemirelaterade följder. Distributörerna har ökat sina lager inför förväntat starkt 2022 men när efterfrågan föll efter de starka pandemiåren 2020 och 2021 blev man helt enkelt tvungna att minska sina inköp. Hans bästa gissning idag är att läget förblir tufft under ytterligare några kvartal för att därefter börja normaliseras.

Ett annat problem för ledningen i det här skedet är dispyten med ACON som man förvärvat en verksamhet (Igloo) från. Säljaren har nämligen inlett en stämningsansökan mot Dometic med vissa anspråk relaterade till aktieköpsavtalet (Stock Purchase Agreement, SPA). Enligt Juan Varguas saknar stämningsansökan grund varvid man också har lämnat in ett yrkande till berörd myndighet om att ärendet ska ogillas. Hur ärendet faller ut är naturligtvis svårt för oss att avgöra. Risken är uppenbar att man får dras med den här processen under en längre tid. Sådant tenderar att både kosta och ta energi.

Q4 var förstås allt annat än bra men så handlar det också om ett i regel mindre kvartal. Som läget ser ut lär nog inte heller Q1 vara särdeles bra inte minst som jämförelsesiffrorna dessutom är svåra. Det är egentligen först under Q2 ifjol som läget började försämras som bekant. Aktien började däremot tappa klart tidigare och vi utgår ifrån att så sker även denna gång. Antar man att läget i distributionsled börjar normaliseras under andra halvåret torde Dometic redan nu framstå som intressant.

Den höga skuldsättningen gör att vi inte räknar med några större förvärv under årets inledande halvår. Det gör att vi inte heller tror på någon tillväxt i år utan antar att den kan minska med 0-5%. Däremot kalkylerar vi att den justerade rörelsemarginalen kan bibehållas tack vare pågående omstrukturerings- och effektiviseringsprogram för att därefter öka igen under 2024.

Får vi rätt i våra antaganden handlas aktien till ett EV/EBIT på knappt 12x nästa års estimat vilket vi ser som lågt trots att osäkerheten kring kommande tillväxttakt är förhållandevis stor. Med starka varumärken har bolaget en stark marknadsposition som man kommer att kunna profitera på när väl lagersituationen normaliserats.

Med brasklappen att vi kan vara lite väl tidigt ute (i synnerhet Q1 lär av allt att döma bli ännu ett svagt kvartal) väljer vi nu att vända på kappan och höja rekommendationen till Köp med en tidshorisont på 12 månader. Riktkursen sätter vi initialt till 82 kr men är inte främmande att höja det längre fram till 90-95 kr om våra antaganden ser ut att kunna infrias eller i bästa fall överträffas.