Embracer – Quo vadis?

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 1998 (23 november 2022)

EMBRAC B | First North | 42,26 kr | CHANS

Mycket har hänt i världen sedan vår första analys i januari (Newsletter 1928), som förklarar åtminstone en del av aktiens nedgång om runt 50% under tiden. Rysslands anfallskrig i Ukraina, skenande inflation och aggressiva centralbanker har sänkt börsen som helhet i år där tillväxtbolag samt skuldtyngda serieförvärvare har blivit särskilt hårt straffade.

I Embracers fall har vi dock även blivit negativt överraskade av den operationella utvecklingen. I samband med Q2-rapporten i det brutna räkenskapsåret 2022/23 (juli – september), tvingades vd Lars Wingefors att nedjustera sin prognos om att nå ett justerat rörelseresultat (EBIT) på 9 200 – 11 300 Mkr i räkenskapsåret 2022/23. Istället räknar han nu med 8 000 – 10 000 Mkr. Samtidigt upprepade han prognosen för 2023/24 om ett justerat EBIT på 10 300 – 13 600 Mkr, men det är få som vågar blicka såpass långt i framtiden. Än mindre tro på nämnda prognos.

Förutom en allmänt svagare utveckling av gamingmarknaden, återspeglar prognossänkningen även ett blandat mottagande för några av koncernens viktigaste lanseringar inom PC/Console (ca 40% av nettoomsättningen), vilket bedöms påverka katalogförsäljningen de kommande kvartalen. Dessutom har det uppstått några förskjutningar i pipelinen för PC/Console, samtidigt som ledningen numera intar en mer försiktig hållning mot det makroekonomiska läget, särskilt med hänsyn till segmenten Mobile Games (18%) och Tabletop Games (35%).

Under det senaste kvartalet nådde den organiska omsättningstillväxten förvisso 35%, jämfört med samma period i fjol, vilket primärt var drivet av nya lanseringar inom PC/Console. Den mycket efterlängtade återlanseringen av titeln Saints Row blev dock mindre lyckad än man hade hoppats på, och spelutvecklingsstudion Voliton har behövt jobba hårt med att förbättra spelarupplevelsen.

Asmodee (Tabletop Games) fortsätter däremot att utvecklas väl och har vuxit snabbare än bordspelsmarknaden i både EU och USA. Utvecklingen drivs främst av en stark efterfråga på samlarkort, vilket påverkar bruttomarginalen något negativt. Bland annat till följd av negativa mixeffekter minskade koncernens justerade EBIT-marginal sammanlagt med åtta (8) procentenheter till 22%. Efter de första sex månaderna låg det justerade EBIT-resultatet på 3 442 Mkr, men givet säsongsmönstren framstår den nya helårsprognosen fortfarande som realiserbar.

Spelbranchen befinner sig emellertid i en svacka efter den pandemidopade boomen 2020-2021. I början av november justerade analysfirman Newzoo ned sina prognoser för dataspelsmarknadens tillväxt från +2% till -4% under 2022. Däremot har spel historiskt sett påverkats mindre av allmänna svängningar i konsumtionen, så att den negativa effekten från en förmodad stundande lågkonjunktur bör vara relativt sett mild.

Trots en ganska komfortabel finansiell situation påverkas även Embracer av de högre kapitalkostnaderna, vilket har konsekvenser för investeringar, både organiska och icke-organiska, som måste tåla högre avkastningskrav för att motivera allokering av kapital. Styrelsen har därför beslutat att inleda en översyn av verksamheten som enligt vd Wingefors kan resultera i exempelvis framtida särnoteringar/avknoppningar.

Beskedet är givetvis ganska överraskande, eftersom en stor del av Embracers framgångsrecept de senaste åren har byggts på ledningens ”Buy & Build” – strategi. Bara det faktum att möjligheten av särnoteringar nämns väcker frågor kring kvalitén av en del genomförda förvärv, och i värsta fall eventuella nedskrivningsbehov framöver. Vi noterar att det fanns en goodwill-post på nästan 50 miljarder kr på balansräkningen vid slutet av september, vilket motsvarade inte mindre än 43% av de totala tillgångarna och 80% av det egna kapitalet.

Andra initiativ från ledningens sida omfattar arbetet med en ”transformativ partner- och licensaffär”, tillsammans med flera branschpartners. Det är oklart vad det kommer innebära rent konkret, men tanken är att affären kommer omfatta ett antal kommande högbudgetspel under de kommande sex åren. Vd Wingefors förväntar sig att hela eller delar av avtalet kommer att slutföras under innevarande räkenskapsår, vilket onekligen skulle förbättra förutsägbarheten, reducera affärsrisken samt få positiva effekter på kassaflödet och vinst.

Till viss del kan vi förstå att aktiekursutvecklingen har varit bedrövlig de senaste veckorna. Branschspecifika motvindar har förstärkts med mindre lyckade spelsläpp och frågetecken kring strategin. Samtidigt har börsvärdet sjunkit såpass mycket att den idag, justerat för nettoskulden, motsvarar endast 8x EV/EBIT 2022/23 om nu prognosen för i år infrias.

Vi sänker riktkursen till 85 kr (125), baserat på ett scenario där spelmarknaden återhämtar sig de kommande kvartalen och inga fler bolagsspecifika besvikelser dyker upp. Risken för sådana har dock ökat, vilket gör att vår köprekommendation justeras från regelrätt till mer spekulativ sådan. Aktien exkluderas därför från våra Top Picks tills vidare.