Evolution – tillväxtoro tynger

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2121 (28 juli 2024)

KÖP | EVO | Large Cap | 1033 kr

På senare tid har det dock dessvärre varit mindre lyckosamt. I år har aktien underpresterat marknaden i och med kurstapp överstigande 10% från årsskiftet sett. På rullande 12 månader börjar nedgången närma sig 20%. Vadan detta?

Det finns ett par anledningar som har bidragit till nämnda utveckling. En av dem är förstås det faktum att det inte lägre finns några institutioner här hemma som köper aktier i bolaget. Trots att Evolution uppvisar en särklassig lönsamhet väljer (tvingas?) fondförvaltarna bort aktien av ESG skäl. I och med det har den också i huvudsak blivit utlandsägd vilket naturligtvis har sina nackdelar. Sverige är ju ett litet och perifert land för många (i synnerhet i USA) och när säljflöden tar fart är det lätt hänt att ”bebisen ibland åker ut med badvattnet”.

Ovanstående är förstås inte mycket som bolaget kan göra åt. Vill man inte ändra hemvist och flytta handeln till USA får man helt enkelt gilla läget och fokusera på det operativa. Och här har man definitivt levererat över tid även om halvårsrapporten inte riktigt nådde upp till marknadens (och bolagets egna) förväntningar. Både tillväxten (15% i Q2) och lönsamheten (EBITDA-marginal om 68%) kom in i underkant av marknadens estimat som en konsekvens av att försäljningen i både Asien och USA blev lägre än vad analytikerna hade förväntat sig.

Intäkterna från Asien ökade förvisso med 22% till 200,7 Mkr i Q2 vilket dock sekventiellt (+1,6%) var en historiskt låg siffra. Det tillsammans med att den nordamerikanska försäljningen återigen uppvisade sekventiell nedgång (-3%) bidrog till oron huruvida tillväxtresan börjar mattas av. I Q2 flaggade man som bekant för flera initiativ (lansering av slots i Delaware, Fanatics och bet365 som nya kunder, utökat samarbete med Caesars Digital och ny studio i New Jersey) som gjorde att många (inklusive oss) förväntade sig att tillväxten där skulle vara tvåsiffrig jämfört med samma kvartal föregående år. Så blev dock inte fallet (+8,5%).

Det fanns dock ett par förmildrande omständigheter. En var den rekordstora vinsten om närmare 35 Meur som påverkade både intäkterna och intjäningen negativt. Exakt i vilken omfattning specificerar bolaget inte och vi har sett ett brett spann av gissningar där ute. Den andra aspekten är förstås pågående globala fotbollsevenemang i juni som utan tvekan tog bort fokus från casinospel.

Att aktien föll drygt 10% efter rapporten är en tydlig påminnelse om marknadens inbyggda kortsiktighet där enskilda kvartalsutfall snabbt extrapoleras in i framtiden. Det faktum att Evolutions ledning flaggade för ny kapitalallokeringsstrategi i form av överföring av extralikviditet via kontinuerliga återköp, har marknaden tagit som ett kvitto på att tillväxttakten bromsar in. När tillväxtbolag slutar uppvisa tillväxt tenderar en omvärdering till värdebolag äga rum.

Vi är dock inte helt övertygande om att tillväxtsagan nu är all. Givetvis är det ofrånkomligt att tillväxten inte blir lika explosiv (20-30%) som den var när marknadspenetrationen för onlinecasino var 5% mot 15% idag. Med det sagt finns det alltjämt mycket tillväxt kvar. Tittar vi på de båda amerikanska kontinenterna motsvarar försäljningen där (96,8 Meur i Q2) hälften av vad den är i Europa och Asien (190-200 Meur vardera på kvartalsbasis).

Ett annat skäl till rapportens skeptiska mottagande var det faktum att EBITDA-marginalen i Q2 (68%) var den lägsta på oerhört länge. Att ledningen vidhöll guidningen om 69-71% på helårsbasis verkade inte lugna marknaden vilket naturligtvis kan te sig vara någorlunda förståeligt. Det är nämligen tydligt att investeringar i nordamerikansk tillväxt på livecasino sidan pressar marginalen såsom regelverket ser ut (krav på lokala studior). Uppgifter om strejk i Georgien där man ju har merparten av sina anställda idag, togs sannolikt även det som kvitto på att kostnaderna kan fortsätta öka. En del placerare oroas säkert även över den riktning som landet har tagit som på sikt kan medföra att Evolution tvingas flytta sin verksamhet annorstädes.

VD Carlesund som sällan är tillfreds med prestationerna nämnde att han var tämligen komfortabel med den guidning man tidigare gett. Han förväntade sig att mönstret från ifjol (bättre lönsamhet under andra halvåret) skulle upprepas som en följd av stort antal nya spelsläpp. I juli lanserades exempelvis bolagets nya gameshow Lightning Storm som så här långt tycks utvecklas minst i linje med förväntningarna och kanske rent av bättre. Nya studion i New Jersey, Colombia och Tjeckien kommer även de successivt bidra positivt.

I samband med rapporten meddelade bolaget att man har lagt bud på Galaxy Gaming. Sett till multiplarna tycks prislappen om 124 Musd (inkl nettoskuld) motsvara ca 10x justerat EBITDA-resultat. Galaxy Gaming tror sig nämligen kunna omsätta 29-30 Musd med 12,0-13,0 Msud i justerat EBITDA-resultat för räkenskapsåret 2024. Något fyndpris är det definitivt inte men bolagen känner varandra väl och förvärvet tros stärka Evolutions närvaro på den amerikanska marknaden. Galaxy är nämligen licensierat i 28 stater vilket gör att man har en relation med regleringsmyndigheter i stater som ännu inte har öppnat för onlinekasino.

Förvärvet innebär att man använder en del av sin kassa som vid utgången av Q2 uppgick till 688 Meur. Utöver det lanserar man även ett nytt återköpsprogram på 400 Meur som teoretiskt sett kan minska antalet aktier med ca 2%. Givet bolagets starka kassaflöden (312,8 Meur i Q2) finns det möjlighet att återköpa för minst detta belopp årligen även framöver.

Trots svagare Q2 än förväntat väljer vi att inte göra några estimatförändringar som en följd av att vi redan tidigare har legat under marknadens dito. Sett i ljuset av detta har värderingen i detta nu blivit än mer attraktiv än när det senast begav sig (Newsletter 2108). EV/EBIT-multipeln ligger på 14x respektive 12,5x baserat på våra förväntningar om ett rörelseresultat kring 1300-1325 Meur i år och 1475-1500 Meur under 2025. P/E talet på nästa års förväntade vinst är numera inte högre än 14-15.  Köprekommendationen kvarstår och så även riktkursen om 1 475 kr.

Innehavsredovisning: Jacek Bielecki