FOREIGN AFFAIRS Carlsberg – Bra fart i Kina

CARL B | Danmark | 732 dkk

Redan i mitten av augusti höjde bolaget sin tidigare prognos för helåret 2018, och i slutet av oktober var det dags igen, eftersom den varma sommaren i Västeuropa ledde till högre än förväntade intäkter och rörelseresultat under Q3.

Det är dock inte bara vädret som bidrog till den positiva utvecklingen inom Carlsberg. Även effektiviseringsprogrammet ”Funding the Journey” gör bra framsteg, och ledningen räknar nu med att rörelseresultatet kommer att växa organiskt med 10-11% i år. Den tidigare prognosen var en tillväxt med ett högt ensiffrigt procenttal.

Carlsberg är en av världens största bryggerier och majoriteten av intäkterna genereras av välkända globala varumärken såsom Carlsberg och Tuborg. I Sverige ingår bland annat även Pripps, Falcon, och Ramlösa i sortimentet. Öl är den absoluta huvudprodukten och står för omkring 85% av sålda volymer.

Under de senaste åren har bolaget kämpat med problem i Ryssland, en av Carlsbergs viktigaste marknader. År 2009 genererades över 50% av koncernens rörelseresultat i Östeuropa med Ryssland i spetsen, men andelen har sjunkit till under 20%. Den utmanande ekonomiska situationen, betydligt högre priser och lagändringar har lett till en minskning av ölkonsumtionen i Ryssland från 80 liter per capita år 2008 till omkring 50 liter.

Den viktigaste regionen för bolaget idag är Västeuropa, som genererar mer än hälften av rörelseresultatet. Marknaderna här är mycket mogna och de senaste åren har ölvolymerna fallit, vilket bolaget har delvis kunnat väga upp med hjälp av produktinnovationer. Ändå har koncernens omsättning minskat från som mest 66,5 mdr dkk år 2012 till fjolårets 61,8 mdr. Tack vare det ovannämnda besparingsprogrammet, som sjösattes i november 2015, har rörelsemarginalen (EBIT) ändå bara sjunkit minimalt från 14,7% år 2012 till 14,4% ifjol.

I mars 2016 annonserade man dessutom den nya strategin ”SAIL’22” med syfte att hitta den optimala balansen mellan marknadsandelar och lönsamhet. En region där bolaget successivt har flyttat fram sina positioner är Asien, som är världens största ölmarknad i volym räknat. Ett flertal demografiska trender bådar dessutom gott för fortsatt tillväxt i regionen.

Under årets första nio månader ökade Carlsbergs nettoomsättning i Asien organiskt med 13%, jämfört med samma period ett år tidigare, till 12,2 mdr dkk. Därmed står Asien nu för 25% av koncernens totala nettoomsättning, vilket ökade organiskt med 6,4% till 48,6 mdr dkk mellan januari och september.

I Västeuropa var framförallt sommarmånaderna mycket starka, och volymerna ökade under Q3 med 10,7%. Utvecklingen var även positiv i Östeuropa, med stigande volymer i alla länder förutom Ukraina. För perioden januari-september sjönk nettoomsättningen i Östeuropa, emellertid, med 2,4% till 8,4 mdr dkk, som en följd av negativa valutaeffekter. 

Med hjälp av de operationella förbättringarna har även balansräkningen förbättrats, och nettoskulden i relation till rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (net debt/EBITDA) uppgick till 1,29x vid halvårsskiftet. Det kan jämföras med 1,45x vid slutet av 2017, och 1,96x vid slutet av 2016. Det ger utrymme till fortsatta utdelningar i linje med målnivån om 50% av nettovinsten. För 2017 motsvarade utdelningen en direktavkastning på 2%.

Vd:n Cees 't Hart är optimistisk inför 2019, bland annat tack vare bolagets positiva momentum i Kina, som har blivit Carlsbergs enskilt största marknad (mätt i volymer). Det är framförallt satsningen på premiumprodukter med högre marginaler som betalar sig, samt strategin att investera i ökad försäljning i storstäderna. I slutet av året vill man finnas i 21 stora städer i landet, och ytterligare 10 i slutet av 2019.

Ett orosmoln är stigande råmaterialpriser i spåren av sommarens torka. Enligt ledningen kommer man försöka kompensera dessa med en kombination av prishöjningar, och en bättre produktmix med högre andel av specialöl (craft & specialty). Denna kategorin har bättre lönsamhet och visade 29% volymökning under Q3.

Analytikerna som följer Carlsberg räknar enligt Thomson Reuters med en stark tillväxt på sista raden och en vinst per aktie på 34,4 dkk för 2018, vilket kan jämföras med 8,2 dkk ifjol. För nästa år ligger förväntningarna på 36,9 dkk per aktie, med en förväntad omsättningstillväxt på 3% som utgångspunkt.

Den senaste prognoshöjningen till trots, har även Carlsberg-aktien backat på sistone. Värderingen har därmed kommit ner något, och p/e-talet ligger på strax under 20 på nästa års estimat. Det är i linje med de senaste åren, men cirka 3% högre än snittet för konkurrenterna Anheuser-Busch InBev, Heineken och Royal Unibrew. Det är tveksamt att det är tillräckligt attraktivt i ett scenario med avtagande vinsttillväxt framöver.

Carlsberg är ett välskött bolag med fina egenskaper, men vi ser inte tillräckligt med uppsida för en Köp-rekommendation inom vår placeringshorisont.