Haldex – Alldeles för billig

HLDX | Mid Cap | 48,3 kr 

Avmattningen i efterfrågan märks tydligast i Europa, som redan under början på året började vackla och under de senaste tre månaderna har nedgången inom kundkategorin Trailer (cirka 30% av omsättningen) blivit ännu mer påtaglig, vilket även påverkade försäljningen av skivbromsar. Dessutom tyngs bolaget fortfarande av höga råvarupriser och tullavgifter, vilket motverkar den annars fortsatt positiva omsättningsutvecklingen i Nordamerika.

I Kina har försäljningen under första halvåret varit stabil, om än på en betydligt lägre nivå än året innan, eftersom jämförelsetalen har varit mycket höga. Den förändrade lagstiftningen i landet som kräver automatiska bromshävarmar på nytillverkade tunga fordon, följs fortfarande inte fullt ut, men gynnar bolaget ändå, då man har en ledande position i denna nisch. Det hjälper motverka de tuffa marknadsförhållanden som råder för tillfället, med lägre produktionsvolymer av nya fordon och stor prispress.

Sammanlagt ökade nettoomsättningen under det första halvåret i år förvisso med 4%, jämfört med samma period ett år tidigare, till 2 728 Mkr. Justerat för valutaeffekter minskade omsättningen emellertid med 2% och nedgången accelererade dessutom under Q2. De lägre försäljningsvolymerna har givetvis påverkat lönsamheten negativt och för årets sex första månader var rörelsemarginalen exklusive satsningar på ny teknik 7,5%. Målsättningen är att nå en rörelsemarginal för kärnverksamheten, dvs exklusive ny teknik, på 10% fram till år 2022.

Sedan tidigare har man varit medvetna om ett effektiviseringsbehov i verksamheten för att nå detta mål, bland annat stängdes två anläggningar för att förse bromsklossar med ny beläggning i USA. Uppenbarligen är styrelsen dock inte nöjd med utvecklingen och i början av juni ersattes den tidigare vd:n Åke Bengtsson med styrelseledamoten Helene Svahn. Förutom effektiviseringar ska hon även påskynda innovationstakten och satsningarna på digitala lösningar och ny teknik.

Från och med i år samlar man sin nyutvecklade teknik under namnet ”Scalable Brake System” som egen produktlinje, där den elektromekaniska bromsen är ett exempel. Enligt bolaget fortsätter testerna på fordon på testbana och under augusti och september kommer kunder för första gången bjudas in för demonstrationer. Dessutom löper konceptfasen för produkten Fast Acting Brake Valve framgångsrikt vidare med en av världens största lastbilstillverkare.

Generellt försöker man mer och mer övergå från ett traditionellt kund-, leverantörsförhållande till ett som bygger på samarbete. Det är även en naturlig konsekvens av det stora teknikskiftet som pågår inom transportindustrin, där självkörande fordon och elektrifiering ställer nya krav på branschens leverantörer.

Balansräkningen är tillräckligt stark för att klara den höga investeringstakten som är förknippad med produktutvecklingen på kort sikt, även om nettoskuldsättningsgraden har ökat till 86% vid slutet av juni, från 51% ett år tidigare. 24 procentenheter av förändringen är dock relaterad till den nya redovisningsstandarden IFRS 16.

Med tanke på den svaga aktiekursutvecklingen är det viktigt att komma ihåg att den svaga efterfrågetrenden borde egentligen inte ha kommit som en blixt från klar himmel. Ledande ekonomiska indikatorer och diverse branschstatistik har pekat åt det hållet redan i början av året. Bolagets ledning ser därför inte heller någon anledning att ändra på sin prognos för helåret 2019 och räknar fortfarande med en mer eller mindre oförändrad nivå jämfört med 2018. Rörelsemarginalen, inklusive ökande satsningar på ny teknik, spås landa i linje med eller till och med högre än rörelsemarginalen exklusive engångsposter för 2018.

Historiskt har det ofta varit gynnsamt att köpa cykliska aktier just när volymerna börjar vika för att sedan äga dem under den svaga efterfrågeperioden. Logiken bakom är att den negativa utvecklingen ofta brukar prisas in i kursen flera månader i förväg. Hittills har så inte varit fallet med Haldex, till skillnad mot tex SKF, vars aktie har stigit med drygt 20% sedan början av januari.

Även den tyska konkurrenten Knorr-Bremse, har stigit med nästan 20% hittills i år och handlas i skrivande stund till p/e 22 på årets vinstestimat (Factset). Det kan jämföras med ett p/e-tal på cirka 11, baserat på våra mer eller mindre oförändrade estimat för Haldex. Inte bara rabatten gentemot Knorr-Bremse, men även den låga absoluta värderingen känns tämligen obefogad. Vi upprepar därför vår köprekommendation med riktkurs 85 kr.