I.A.R - Vi synar andra halvåret

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2070 (4 oktober 2023)

IAR B | Mid Cap | 79,3 kr | CHANS

Och tur var väl det då aktien hittills i år har varit en riktig surdeg som har halverat kursen och därmed också platsar på Mid Cap-listans 15–20 sämsta aktier.

När vi senast tittade på aktien i mitten av juli valde vi dock ändå att höja rekommendationen till Spekulativt köp. Vi var visserligen fortsatt tveksamma i det korta perspektivet men tyckte med tanke på dåvarande kursnedgången från årsskiftet (-40%) och bolagets relativt goda historik att aktien kunde vara värd en chansning. Detta inte minst som bolaget undergick ett betydande förändringsarbete med relativt nya Vd:n Richard Lind och styrelseordföranden Nicolas Hassbjer, grundare av börsstjärnan HMS Networks, där båda samt flera styrelseledamöter också hade ökat sina innehav under året. 

Av ovanstående kan man nu drygt ett par månader senare konstatera att rekommendationen hittills inte har blivit någon vidare succé, tvärtom. Aktien är ner något från rekommendationstidpunkten (84,90) och inte heller Q2-rapporten bjöd på några direkta positiva signaler i det korta perspektivet. Istället var kvartalet ungefär i linje med Q1, som knappast kan kallas en höjdare. Q2 fick dock en neutral respons på aktiemarknaden, vilket tyder på att förväntningarna var lågt ställda. Ointresset för aktien tycks dock massivt då aktien sedan dess mestadels har legat still.

I kvartalet i fråga steg omsättningen med mycket blygsamma 0,6% till 108,2 Mkr (107,6), vilket var i linje med Q1 i år i absoluta tal. Dessvärre berodde 5,4 Mkr på positiva effekter från valutaomräkning, och skulle annars varit en organisk tillväxt på negativa -4,5%. Tillväxten i kvartalet fanns precis som i Q1 främst inom APAC (Asia & Pacific) som växte med 14,1% i lokal valuta, medan EMEA och Nordamerika båda omsatte något lägre volymer än förra året i lokal valuta. I APAC var Kina och Japan de marknader som växte snabbast med en tillväxt på 31% respektive 18% medan EMEA och USA som helhet föll med -12,7% och -14,1%.

Även resultatmässigt kom kvartalet in i linje med utfallet i Q1 med ett rörelseresultat på 11,2 Mkr, vilket dock var betydligt sämre än fjolårskvartalets dito på 19,6 Mkr och gav en rörelsemarginal på bara 10,4% (18,2). Justerat för engångsposter som en nedskrivning på immateriella tillgångar på 4,7 Mkr och 1,5 Mkr i kostnader för ett incitamentsprogram som inte fanns med i jämförelsekvartalet, blev dock rörelseresultatet 17,4 Mkr (19,6), vilket skulle ha förbättrat marginalen till 16,1% (18,2).

Man kan ändå konstatera att både omsättningen och marginalen är betydligt under bolagets finansiella mål om en organisk tillväxt på 10% och rörelsemarginal på 25%. Hopp om förbättringar finns ändå då bolaget säger sig ha exekverat aktiviteter för att minska rörelsekostnaderna med cirka 50 Mkr på framtida årsbasis med full effekt från Q4. Bolaget ser dessutom återigen över prisstrukturen och priserna för att följa inflationen och skapa omsättningstillväxt. En prisjustering gjordes under 2022 och en ny har genomförts under 2023 med påstått genomslag från tredje kvartalet. Utöver det har man aviserat en omorganisation med nedskärningar i Cambridge om 25 anställda och konsulter, en omstrukturering som beräknas ge årliga kostnadsbesparingar om cirka 27 Mkr.

Finansiellt står bolaget starkt med en nettokassa på 94,7 Mkr (86,0), vid kvartalets utgång. I slutet av augusti beslutades även om att förvärva egna aktier i syfte att ge ökat handlingsutrymme när det gäller kapitalstrukturen. Återköp av B-aktier ska få ske fram till årsstämman 2024 med ett maximalt innehav om tio procent av samtliga aktier i bolaget.

Sammantaget får man lov att säga att inte heller Q2 var mycket att yvas över, det var rätt och slätt ganska trist läsning. Ett krux för aktien är också att Q3 möter ganska tuffa jämförelsesiffror som förmodligen blir svåra att slå inte minst resultatmässigt. Först från Q4 blir jämförelserna enklare och det är framförallt då som kostnadsbesparingarna väntas slå igenom.

Helt igenom negativ ska man nog ändå inte vara till aktien. Den nya ledningen med framförallt styrelseordföranden Nicolas Hassbjer är en rutinerad räv som dessutom köpte aktier för 5 Mkr så sent som i somras, och även vd Richard Lind har köpt aktier. Företaget tycks också vara relativt positiva till att kunna öka lönsamheten upp mot det finansiella målet, även om marknaden uppenbarligen ser det som ouppnåeligt på kort sikt och även tvivlar i ett längre perspektiv. Skulle man nå det till 2025 med tioprocentig årlig tillväxt skulle dock p/e-talet idag hamna kring 11. Det ska påpekas att IAR överträffade marginalmålet samtliga 5 år mellan 2015–2019 och hade marginaler på 22,5% även 2020. Under 2022 blev rörelsemarginalen 18%.

Även på våra betydligt modestare marginalantaganden sjunker värderingen ganska snabbt. Efter den kraftiga kursnedgången ser p/e-talen för 2023 och 2024 ut att ligga kring 25–26 respektive 17. Det är låga multiplar för ett bolag som historiskt snarare har handlats till p/e-tal kring 30. Vi väljer att upprepa vår spekulativa köprekommendation men räknar med att en vändning kan vänta tills åtminstone Q4. Fortsatt betydande osäkerhet gör att vi sänker riktkursen till 100 kr (115).