Infineon Technologies - Det går inte utan

Först publicerad i Stockpicker Foreign Affairs 35 (5 juni 2023)

KÖP | IFXd | TYSKLAND | 35,80 EURSamtidigt har effekterna av Covid-19-pandemin under de senaste åren visat på sårbarheten i de globala leveranskedjorna. Då även det geopolitiska läget har försämrats avsevärt, eftersträvar politiken numera efter en mer regional produktion.

Den amerikanska investeringsoffensiven som en del av "CHIPS and Science Act", har lett till ett eget initiativ av EU värt flera miljarder USD för att främja den europeiska mikrochipsindustrin. Som marknadsledare i Europa har tyska Infineon Technologies ett bra utgångsläge för att kunna växa lönsamt under de kommande åren.

Bolaget knoppades av från konglomeratet Siemens år 1999 och omsatte ifjol runt 14,2 miljarder euro. Verksamheten kretsar kring att utveckla, tillverka och sälja en mängd olika halvledare och halvledarbaserade lösningar. Fokus ligger på ett antal viktiga marknader: fordonsindustri, tillverkande industri och konsumentrelaterade sektorer. Produktsortimentet omfattar allt från standardkomponenter till specialkomponenter för digitala, analoga och blandade signaltillämpningar till kundspecifika lösningar i samband med lämplig mjukvara.

Koncernen består av fyra segment, som är anpassade efter krav från respektive målmarknad och kundkrets. Cirka hälften av koncernens försäljning genereras idag inom fordonssegmentet, med kunder såsom Bosch, Continental, Valeo och ZF. Här gynnas man mer och mer av den höga efterfrågan på komponenter till elfordon och förarassistanssystem.

Segmentet Green Industrial Power (13 % av omsättningen) fokuserar på krafthalvledare, främst för industriella tillämpningar och förnybar energi. Här är avkarbonisering, elektrifiering och energieffektivitet viktiga drivkrafter bakom tillväxten. Power & Sensor Systems (24 % av omsättningen) adresserar marknaden för sensorik och strömförsörjning, vilket bland annat inkluderar datacenter, telekommunikationsnätverk och konsumentrelaterade applikationer. Produkter som berör anslutningskapacitet, mikrokontroller och betalkort är av hög vikt här. Sist men inte minst samlas aktiviteter relaterade till IoT (Internet of Things) samt klassiska och nya säkerhetsapplikationer i segmentet Connected Secure Systems (13 %).

Den globala försäljningen av halvledare nådde en nivå på runt 550,2 mdr euro under bolagets räkenskapsår 2022 (oktober - september). Infineons referensmarknad, det vill säga marknaden för halvledare utan mikroprocessorer, DRAM och NAND-flashminne, växte med 33 % till 367,4 mdr euro. Till exempel har andelen halvledare i bilar ökat, bland annat på grund av den ökande efterfrågan på elfordon, komfortfunktioner och kraftfulla förarassistanssystem. Efterfrågan ökar även inom områden som förnybar energi.

Infineon har under de senaste fem åren (2017 - 2022) ökat sina intäkter med en genomsnittlig årlig tillväxttakt (CAGR) om 15 %. Under samma period har EBIT-marginalen förbättrats med 610 bps till 20,1 %, om än till en hög volatilitet. Nyckeltalet "segmentens rörelsemarginal" som används av bolaget vid rapporteringen uppgick år 2022 till 23,8 %.

VD Jochen Hanebeck vill fokusera mer på lönsamhet framöver och siktar på en genomsnittlig nivå på 25 % för segmentens rörelsemarginal. Det ska uppnås genom accelererad tillväxt och omsättningen ska öka i snitt med minst 10 % varje år. Marginalförbättringen ska bland annat komma från att man ökar antalet systemlösningar av högre kvalitet för kunderna. Produkter med mjukvara bör också ge ett betydande bidrag till Infineons lönsamma tillväxt under de kommande åren.

2023 har inletts bra och rapporten för det första halvåret 2022/23 (oktober – mars) visade en omsättningsökning om 25 % till 8,07 mdr euro. Utöver en god efterfrågan, noterades en ökning av disponibel produktionskapacitet, positiva effekter från prishöjningar, mixeffekter och gynnsamma valutarörelser. Framförallt bolagets segment Automotive utvecklades starkt, med en ökning på 37 %, medan konsumentrelaterade marknader såsom smartphones, PC och hushållsapparater var fortsatt dämpade.

Särskilt glädjande i sammanhanget är att lönsamheten inom Automotive är extra bra, med marginaler på över 30 %. Sammanlagt förbättrades segmentens rörelsemarginal med 540 bps till 28,3 %. Tack vare den starka operativa utvecklingen de senaste kvartalen är bolagets balans-räkning i mycket bra skick och vid slutet av mars motsvarade nettoskulden endast 0,3 gånger det förväntade rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (net debt / EBITDA). Därmed finns det gott om finansiella medel för att investera de aviserade 3 mdr euro i år som ska gå till utbyggnad av produktionskapacitet. I början av mars annonserades dessutom förvärvet av kanadensiska GaN-specialisten GaN Systems för 830 MUSD.

VD Hanebeck räknar med att kunna leverera en omsättning om 16,2 mdr i räkenskapsåret 2022/23, dvs 14 % mer än året innan. Segmentens rörelsemarginal ska då nå runt 27 %. Prognosen inkluderar inte det senaste förvärvet än, då man fortfarande väntar på att myndigheterna ska godkänna detta.

Det finns förvisso kortsiktigt en viss konjunkturkänslighet och det går inte utesluta att tillväxten kommer mattas av något nästa år, om vi skulle se en djupare lågkonjunktur. Många slutmarknader befinner sig dock i en strukturell uppåttrend och Infineon framstår som välrustad för att delta i halvledarbranschens fortsatta tillväxt.

Aktiens värdering kring P/E 15x är dessutom inte särskilt utmanande och reflekterar i våra ögon redan en del av de potentiella makroekonomiska bekymren på horisonten. P/E-talets historiska snitt (10 år) ligger på över 30x och även om man bortser från de extrema ”hausse-åren” 2020 och 2021 har aktien sällan handlats till under P/E 20x.

Vi ser ett bra köpläge och tror på aktiekurser kring 45 euro inom de närmaste 12 månaderna.