Kamux – Framsteg i Sverige och Tyskland efterfrågas

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2104 (31 mars 2024)

NEUTRAL | KAMUX | FINLAND | 5,845 EUR

Efter ett antal besvikelser, samt en svag efterfrågan på begagnade bilar i Norden till följd av kriget i Ukraina och det högre ränteläget, valde vi till slut att dra i handbromsen efter att Kamux vinstvarnat dagen innan rapport cirka 10 minuter före stängning. Aktien handlades då i 6,44 euro (den 22 augusti 2022), det vill säga knappa 10% högre än den gör nu.

Bolaget sysslar med försäljning av begagnade bilar samt erbjuder tillhörande tjänster såsom service, försäkring och finansiering. Verksamheten fick sin start år 2003 i Hämeenlinna och år 2017 noterades aktien på Helsingforsbörsen. Ifjol sålde Kamux 68 257 bilar, vilket var 8,5% fler än året innan. Av dessa såldes 73% i Finland, 19% i Sverige och resterande 8% i Tyskland. I Finland är Kamux idag marknadsetta när det kommer till försäljning av begagnade bilar, med en marknadsandel på cirka 8%.

År 2012 valde Kamux att ge sig in i Sverige och några år därefter etablerade sig den finska bilhandlaren även i Tyskland. Så här långt får bägge satsningarna beskrivas som relativt misslyckade då resultaten har uteblivit. Rörelseresultatet i Sverige och Tyskland uppgick till 0,3 respektive -1,8 Meur ifjol, vilket kan sättas i relation till Finlands 28,3 Meur. I Q4-rapporten påpekade även Tapio Pajuharju, vd sedan juni ifjol, att man upptäckt mindre oegentligheter i den svenska verksamheten som nu ska åtgärdas. Pajuharju har ett förflutet på bastutillverkaren Harvia, där han jobbade under åren 2016 - 2023. Han ersatte grundaren och den långvariga vd:n Juha Kalliokoski, som än idag är största ägare i Kamux.

Innan Rysslands invasion av Ukraina, var Kamux strategi, grovt förenklat, att närapå fördubbla intäkterna åren 2021 - 2023 samt att genom stordriftsfördelar uppnå en högre lönsamhetsnivå. När efterfrågan vek kraftigt 2022, och den operativa miljön förändrades drastiskt, var dock Kamux av förklarliga skäl tvungna att avvika från sin ursprungliga plan.

Försäljningen i Finland uppgick ifjol till 698 Meur (2022: 625 Meur), Sverige 283 Meur (301) och Tyskland 102 Meur (96). Totalt innebar det att intäkterna ökade med 3,5% i årstakt. Kortfattat kan man beskriva det som att marknaden för begagnade fordon stabiliserades under 2023, även om volymerna fortfarande är en bra bit från de nivåer som noterades under rekordåret 2021.

Lönsamheten har varit den största utmaningen för Kamux de senaste åren. Under januari - december ifjol redovisade Kamux ett rörelseresultat, justerat för specialposter, på 18,0 Meur (2022: 17,5 Meur). EBITA-marginalen förblev därmed oförändrad från 2022 och var låga 1,8%. Den förra räkenskapsperioden uppgick vinsten till 0,24 euro per aktie, vilket var något lägre än de 0,27 euro som bolaget åstadkom året innan. Innevarande år förväntar sig Kamux att den justerade rörelsevinsten överstiger fjolårets, vilket analytikerna även verkar skriva under på.

Kamux höll kapitalmarknadsdag så sent den 21 mars och gav samtidigt en uppdaterad strategiplan för 2024 – 2026 samt presenterade sina långsiktiga finansiella målsättningar. Bolaget strävar efter att sälja 100 000 bilar per år (2023: 68 257), omsätta 1,5 mdr euro (1,0) och uppnå en justerad rörelsemarginal på 4% (1,8%). Skulle man nå dessa finansiella målsättningar lär dagens börsvärde vara ett minne blott.

Det sorgliga i Kamux fall är dock att verksamheten i Finland under lång tid har utvecklats väl, medan prestationerna i Tyskland och Sverige har förblivit svaga. Då resultaten i Finland i princip bär resten av organisationen för närvarande, är det förstås klokt att fråga sig om det finns mer att hämta även på den finska marknaden? Konkurrenter finns det nämligen gott om då inträdesbarriärerna är förhållandevis låga. Saka, K-Auto och Wetteri (som noterades på Helsingforsbörsen år 2022) är några exempel på större aktörer som erbjuder begagnade bilar i Finland.

Kamux har förvisso gjort det bra de senaste decennierna i Finland, och är som bekant marknadsledare inom sitt segment. Spontant känns det därför som att det kan bli svårt att fortsätta växa och ta marknadsandelar en längre tid. Finland ser även ut att vara en av de svagare marknaderna i Europa på sistone vad det gäller nybilsförsäljning och i år verkar Sveriges grannland i öst främst ha fokuserat på att strejka.

För att Kamux ska vara ett riktigt intressant alternativ på längre sikt, krävs därför en viss tilltro till att bolaget lyckas skapa en växande och lönsam affär även utomlands. Det återstår fortfarande att se om man lyckas med detta, men vd Pajuharju gjorde åtminstone väldigt bra ifrån sig hos sin tidigare arbetsgivare Harvia. 

Vi skissar på att intäkterna i år ökar med runt 5% (2023: 3,4%) samt att rörelsemarginalen landar på runt 2% (1,8%). I ett sådant scenario värderas Kamux till EV/EBIT 13x, medan P/e-talet landar på cirka 15 på innevarande års vinstprognos. Detta är hyfsat försiktiga antaganden, både med hänsyn till Kamux kommunicerade långsiktiga finansiella mål och att rörelsemarginalen så sent som 2020 var över 4%. Analytikernas konsensusestimat ser även ut att ligga snäppet högre än våra (EV/EBIT 12x).

Värderingen på Kamux är långt ifrån stretchad, men vi tycker fortfarande att Kamux har en del kvar att bevisa i såväl Sverige som Tyskland. I väntan på det väljer vi att förhålla oss neutrala till aktien väl medvetna om att aktien snabbt kan se väldigt billig ut ifall man får draghjälp av fallande räntor och en högre marknadsaktivitet redan i år.