Karnov – Gör livet enklare för juristen

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2091 (20 december 2023)

KAR | Mid Cap | 52,6 kr | KÖP

Rubriken löd då ”Dyrt som en advokat” och givet en värdering till 55x den förväntade vinsten (p/e-tal) tyckte vi att det var snarare sälj- än köpläge. Kursmässigt har det inte hänt särskilt mycket under tiden och aktien står idag på samma nivå, medan Stockholmsbörsen (OMXSPI) har stigit med 28%.

Verksamheten har, emellertid, utvecklats markant och bolaget är på god väg att nå en omsättning kring 2,5 miljarder kr i år. Det kan jämföras med 771 Mkr år 2020. Den största händelsen var förvärvet av flera leverantörer av juridisk information i Frankrike, Spanien och Portugal som slutfördes i November 2022. Sedan dess är man aktiv genom segmenten ”Region Nord” (Sverige, Danmark, Norge - 44% av omsättningen) och ”Region Syd” (Frankrike, Spanien, Portugal - 56%).

Tillväxten har dock inte enbart kommit via M&A. Under 2022 ökade intäkterna med drygt 9% organiskt. Det är både ett bra tecken på Karnovs starka ställning på marknaden och marknadens motståndskraft även i ett tuffare makroklimat. Under perioden 2018 – 2022 har den genomsnittliga organiska tillväxten varit 4% per år. Kunderna är av stabil och icke-cyklisk karaktär och inkluderar bland annat advokater, bolagsjurister, domare och revisorer från både den privata och offentliga sektorn. Cirka 85% av intäkterna är abonnemangsbaserade och förnyelsegraden ligger på över 90%.

Typiskt för målgruppen är det ständiga behovet av relevant och uppdaterad information. Exempelvis behöver jurister tillgång till högkvalitativt och aktuellt material från flera olika rättskällor, som tex lagar, förordningar, förarbeten, rättspraxis, lagkommentarer och annan juridisk litteratur. Kundbehovet stärks ytterligare av makrotrender som driver en alltmer komplex och snabbt föränderlig lagstiftning. Bolaget tillhandahåller ett brett erbjudande av offline-och online-tjänster, där de sistnämnda utgör en allt större andel av den totala försäljningen.

2023 har präglats av den pågående integrationen av Region Syd och ledningen kring vd Pontus Bodelsson ser bytande synergipotential. Bara i Spanien förväntas årliga besparingar om cirka 10 Meuro på EBITDA-nivå, med full effekt i slutet av 2026. På dagens växelkurs skulle det motsvara ungefär 18% av det förväntade EBITDA-resultatet i år. Vägen ditt är dock lång och processen ska dessutom kosta totalt cirka 24 Meuro. I slutet av Q3 uppnåddes 1 Meuro i löpande årliga kostnadssynergier. 

Enligt ledningen ligger man före tidsplanen vad gäller sammanslagningen av innehåll samt besparingar inom IT. Nära 40% av dotterbolaget Aranzadis innehåll är numera integrerat på den framtida gemensamma plattformen och för tillfället pågår sammanslagningen till ett gemensamt affärssystem. Under Q4 ska man dessutom flytta till ett gemensamt kontor i Madrid, vilket förväntas leda till en del positiva effekter på EBITA-marginalen från och med Q1 2024.

Den generella trenden har fortsatt varit stark under årets inledande nio månader och nettoomsättningen ökade organiskt med 7%, jämfört med samma period ifjol, till 1 840 Mkr. Samtidigt har rörelsemarginalen (EBITA) sjunkit med 16,5 procentenheter till 19,9%, till följd av förvärven. Lönsamheten i Region Syd ligger nämligen långt under Region Nord, men ledningen är som sagt optimistisk att kunna realisera betydande synergier.

I samband med kapitalmarknadsdagen den 5:e oktober, annonserades nya finansiella mål enligt vilka EBITA-marginalen ska nå minst 25% på medellång sikt och minst 30% på lång sikt. Nettoomsättningen förväntas i den nya kostymen kunna öka med 4-6% organisk varje år på medellång sikt. Tidigare mål var en organisk nettoomsättningstillväxt på 3-5% på medellång sikt.  

Ytterligare en höjdpunkt på kapitalmarknadsdagen var presentationen av en nyutvecklad AI-assistent för jurister. Tjänsten är byggd på generativ AI (Artificiell Intelligens) och integreras till en början på informationsdatabasen i Region Syd, där den redan idag används som betaversion av utvalda kunder i Spanien. Tanken är att kunderna kan ta bättre och snabbare beslut och framöver ska en liknande tjänst även lanseras i Region Nord. Fler AI-tjänster är dessutom i utvecklingspipelinen. En fördel bolaget har i sammanhanget är att AI-tjänsterna kan tränas på det egna innehållet, vilket säkrar att information är korrekt och tillförlitlig.

Affärsmodellen möjliggör ett starkt underliggande kassaflöde men balansräkningen kännetecknas givetvis av fjolårets storförvärv. Vid slutet av september uppgick nettoskulden till nästan 2 miljarder kr, vilket motsvarar 3,2 gånger rörelseresultatet före av- och nedskrivningar (net debt/EBITDA, proforma 12-månader rullande). Ambitionen är att komma under en nivå på 3,0, men ledningen är tydlig med att fler förvärv är att vänta framöver.

Justerad för nettoskulden motsvarar nuvarande börsvärdet omkring 12,5 gånger årets förväntade EBITDA (EV/EBITDA). Multipeln sjunker snabbt mot 8,5 gånger år 2025, om vi antar att bolaget kommer utvecklas som planerad. De rapporterade vinstsiffror belastas av negativa följdeffekter från storförvärvet (PPA samt engångskostnader), men justerad för dessa sjunker p/e-talet från 26 (år 2023) till 14 (år 2025). Det ser vi som mycket attraktivt givet kombinationen av stabilitet och tillväxtpotential. Med en riktkurs på 68 kr är aktien köpvärd på 12-månaders sikt.