Kinnevik – easy come, easy go

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2064 (13 september 2023)

KINV B | Large Cap | 118 kr | NEUTRAL

Från den panikartade lågpunkten i mars 2020 hade aktien under påföljande dryga året ökat med närmare 400%. Vid den tidpunkten handlades bolaget med tydlig s.k. substanspremie. Men där och då (sommaren 2021) tog också det roliga slut. FED:s räntehöjningar tillsammans med samhällens återöppningar fick kursen att vända ned. Idag är den återigen på nivåer som gällde innan pandemiutbrottet. Substanspremien har bytts ut till substansrabatt. Easy come, easy go. Frågan vi ställer oss idag är om ”kursnormaliseringen” har medfört att det har uppstått köpläge i aktien?

En så pass kraftig kursnedgång i vad som normalt uppfattas som ett kvalitetsbolag, gör att man nästan ryggmärgsmässigt vädrar köpläge. Börjar man dock gräva närmare framträder en bild av ett förvisso spännande men ändå ett högriskbygge. Det faktum att man dessutom tappat sin tydliga koppling till Stenbeckssfären höjer heller inte betyget. Inte heller det faktum att Christina Stenbeck som röstmässigt (19%) fortfarande är investmentbolagets största ägare sysslar med tillsynes konkurrerande verksamhet numera. Bolagets VD är sedan fem år tillbaka Georgi Ganev som en del säkert minns från motsvarande post på Dustin.

Även om styrningen idag är annan än vad den tidigare har varit kan man inte ta ifrån Kinnevik dess historiska förmåga att investera i rätt trender ur samhällsutvecklingsperspektiv. Bolaget har gång på gång lyckats navigera rätt genom att ha investerat i bolag som antingen utmanat tröga monopol eller försökt disrupta olika branscher. Förvisso tenderar historisk utveckling inte vara någon garanti för framtiden men den erfarenhetsbank som man besitter på kontoret vid Skeppsbron ska tveklöst inte underskattas.

Till annat positivt hör den mycket starka finansiella ställningen. Innehavet i Tele2 (ca 23% av det framräknade substansvärdet) borgar för stabila årliga miljardutdelningar och som om inte det var bra nog har man även en kassa som vid halvårsskiftet uppgick till närmare 9 miljarder kronor och som i detta nu torde motsvara omkring 8 miljarder efter att man under Q3 investerat i H2 Green Steel. Kassan gör att man utan vidare kan fortsätta hjälpa sina portföljbolag i den mån som ett sådant behov uppstår. Det finns även kapital tillgängligt för nya investeringsidéer och på detta sätt dra nytta av den betydligt svalare finansieringsmarknaden för ännu ej lönsamma bolag. Målsättningen är att investera ungefär 5 miljarder per år. Hälften i befintliga och hälften i nya bolag.

Vid utgången av juni angav Kinnevik det egna substansvärdet till 192 kr. Marknaden ser inte ut att hålla med då aktien i detta nu handlas med en historisk substansrabatt på drygt 35%. Om detta är motiverat eller ej beror på vad man tror om värderingen av de underliggande tillgångarna. I många fall är det Kinnevik själva som står för värderingsunderlaget då den ofta utgår från vad bolagen värderades till i samband med senaste kapitalrundor. Kapitalanskaffningar där Kinnevik själva ofta har deltagit och därmed själva medverkat vid prissättningen. I andra fall utgår man ifrån vad liknande bolag värderas till. Antingen på börsen eller av externa bedömare.

Utöver redan omnämnda Tele2, e-handelsbolaget Global Fashion Group och stor kassa är investeringsportföljen indelad i fem områden. Value Based Care (innefattar bl.a. VillageMD som i detta nu är bolaget närmast ägarmässig exit), Virtual Care (med hälsobolag som Spring Health där man bara i år ökat sin investering med drygt 1 miljard kronor i), Platforms & Marketplaces (Instabee, Mathem, Vivino m fl), Software (Pleo och TravelPerk) samt Consumer Finance (Betterment och Lunar) och något man kallar för Early Bets & New Themes. Sammantaget handlar det om ca 25 olika bolag vars värderingar sträcker sig från 300-400 Mkr till 3-4 miljarder. Den onoterade delen beräknas stå för drygt 40% av investmentbolagets substansvärde.

Hur många av dessa bolag som kommer att lyckas mångfaldiga sitt värde för att därigenom skapa aktieägarvärde är det förstås svårt som lekman att avgöra. Bolagets ledning har stark tilltro till de allra flesta och märkligt vore annat givet att man har investerat substantiella belopp i dem. Historiskt sett har man haft god fingertoppkänsla både gällande investeringar och exits. Att det inte alltid blir som man förväntat sig kan dock utvecklingen i tidigare hypade Babylon Health tjänstgöra som värsta exempel på. Nyligen har bolaget gått in i omstrukturering som Kinneviks ledning har valt att inte delta i. Därmed skrevs också värdet av investeringen ned till noll. Även i de flesta andra bolag har värderingar skrivits ned. I genomsnitt har det faktiskt under 2022 handlat om halverade värden om än från starkt uppdrivna sådana.

Det är också i ljuset av ovanstående som man får se den till synes höga substansrabatten idag. Att räkna fram exakta värden för bolag som inte tjänar pengar utan livnär sig på externt kapital är oerhört svårt. Enligt Kinnevik uppvisar merparten av innehaven idag begynnande lönsamhet och om så inte är fallet är de åtminstone fullfinansierade ett par år fram i tiden. Det låter onekligen betryggande och möjliggör för bolaget att fortsätta leta efter nya investeringskandidater snarare än tvingas täppa till hållen i befintliga bolagens resultaträkningar.

Problemet för Kinneviks aktie är att inte mycket just nu antyder att intresset för s.k. ”profitless tech” ska öka i närtid. Den nuvarande räntenivån gör att kassaflöden 3-5 år fram i tiden inte åsätts samma multiplar som under TINA-epoken. Det dröjer nog ett tag innan värderingsmått som EV/Sales och EV/EBITDA åter blir relevanta och multiplarna lika höga som under 2021.

Vill man addera lite spänning i form av volatila men spännande onoterade tillgångar framstår Kinnevik som ett bra val. Aktien erbjuder nämligen bred exponering mot intressanta sektorteman som det annars är oerhört svårt att komma åt. Med det sagt bör man vara medveten om att risknivån är hög. Vi avstår.