Kinnevik - Fler frågor än svar

NEUTRAL | KINV B | Large Cap | 120 kr

Vi menade då att risken förvisso fortfarande var hög men för den som sökte exponering mot onoterade internationella bolag erbjöd läget i Kinnevik bästa möjlighet på länge.

Tajmingen för råd ändringen ser ut att ha varit god. Kursen har stigit med 25% som mest och än idag uppgår avkastningen till nära 20%. Det får väl anses vara klart godkänt inte minst med tanke på den generella börssvagheten de senaste veckorna. Huvudskälet till uppgången var beslutet att avyttra innehavet i Tele2 till Freya Investissement, ett bolag som kontrolleras av telekommogulen Xavier Niel.

Priset för Kinneviks kontrollpost sattes till 93 kr per B-aktie och 101 kr för A-dito motsvarande en total köpeskilling om 13 Mdkr. Vid tidpunkten för affären handlade det om en premie om 13% jämfört med dåvarande kurs. Idag handlas Tele2 ytterligare 10% högre som en följd av att marknaden uppskattar intåget från branschens kanske allra bästa investerare (som för övrigt är huvudägare även i Millicom).

Att Tele2 innehavet kunde bli föremål för avyttring hintade investmentbolagets VD Georgi Ganev redan i samband med Q4-rapporten. Troligtvis pågick diskussionerna redan då. Den erhållna prislappen kan förstås diskuteras men på det hela taget är det ändå svårt att ifrågasätta den. För aktieägarnas bästa (i Tele2) var affären sannolikt positiv då man får in en dedikerad och branschkunnig huvudägare till skillnad från Kinnevik som troligtvis enbart var intresserat av de årliga kassaflödena (via utdelning) från bolaget.

Just inflödet av kapital kommer saknas framgent. VD Ganev påpekade att kapitalet man får in blir tillräckligt för att säkerställa att man både kan stöta de befintliga portföljbolagen fram tills de blir vinstgivande och investera i eventuella nya sådana. För att stärka sin tes har man till och med beslutat att föreslå en extra kontant värdeöverföring om 23 kr per aktie, motsvarande sammanlagt 6,4 Mdkr. Efter försäljningen av innehavet i Tele2 och den extra kontanta värdeöverföringen har Kinnevik en nettokassa om 13,9 Mdkr proforma per den 31 mars 2024.

Beskedet om extra utdelning kan tyckas naturligt inte minst då Kinnevik har en historik av värdeöverföringar. Med det sagt får vi ändå känslan att ägarna inte verkar dela ledningens optimism runt investmentbolagets portfölj. Ålandsbankens kommentar av affären där man ”ser överföringen som positiv, då den minskar risken för att Kinnevik ska förstöra ytterligare kapital genom investeringar i olönsamma teknologiföretag” är talande för hur många ser på Kinnevik idag. Att storägarna hellre tar en utdelning än stort återköpsprogram i ett läge då aktien dras med historisk substansrabatt kan man se som betyg åt både ledningens förmåga att hitta investeringskandidater och till sättet man värderar sina innehav på.

När Q1-rapporten publicerades häromveckan angavs substansvärdet till 47,9 Mdkr motsvarande 170 kr per aktie. Jämfört med läget vid utgången av Q4 var det en smärre minskning (0,5%). Anledningen var en nedskrivning i VillageMD som en följd av att kontrollägaren beslutade att genomföra en stor goodwillnedskrivning i nämnda bolag. Övriga värden uppges ha ökat med 3%. Det är förstås positivt i sig men ändå sämre än den noterade marknaden (läs: börsen). Investeringar i befintlig portfölj uppgick till 510 Mkr under Q1 vilket skall ses mot bakgrund av målsättningen att investera ca 3-5 miljarder kronor per år.

Hälften av det investerade kapitalet (eller 46% för att vara exakt) finns idag placerade i fem bolag som man ser som kärninnehav. Dessa är Mews, Spring Health, Pleo, TravelPerk och Cityblock där alla beskrivs som tillväxtbolag i absolut världsklass på väg att bli välmående lönsamma koncerner. Ännu är de dock inte där utan i samtliga fall förväntas positiva EBITDA-resultat först nästa år. Om så blir fallet eller ej återstår förstås att se. Som potentiell investerare gör man därför bäst att bilda sig egen uppfattning om dessa bolag som för Kinneviks aktie är av främsta intresse.

Att bedöma hela portföljens kvalité är inte det lättaste för en utomstående. Det faktum att storägarna hellre väljer en kontantutdelning än återköp (trots ”bolag i absolut världsklass”) kan ses som viss indikation på att man inte är helt nöjd med utvecklingen. Att styrelsen inte återköper aktier trots en substansrabatt som överstiger 30% är även det tankeväckande. Om inte de som är verksamheten närmast vill köpa trots tydlig rabatt, varför skall egentligen vi andra göra det? Några insynstransaktioner har heller inte synts till. Sedan inledningen av detta år har blott två transaktioner registrerats. Båda till värden understigande 300 000 kr.

När vi tidigare i höstas tittade på Kinneviks aktie då denna befann sig kring 120 kr valde vi att ställa oss neutrala till en investering. Att ange något exakt värde för aktien är svårt givet svårigheten av korrekt värdering av portföljens beståndsdelar. Att rekommendationen höjdes senast berodde till största del på det faktum att värderingen blev ännu lägre samtidigt som en eventuell försäljning av Tele2 bedömdes öka möjligheten för återköp som i vårt tycke hade varit en tydlig signal på att man själva ser aktien som rejält undervärderad. Så blev inte fallet och nu när kursen åter handlas i nära anslutning till 120-kronorsnivån är vi nöjda med avkastningen och slopar vår spekulativa köprekommendation.

Vi kvarstår förvisso i bedömningen att Kinnevik erbjuder en ganska unik exponering mot den onoterade delen av marknaden men menar att ledningen måste börja adressera marknadens misstroendevotum på något sätt. Att investera i styrelseledamöters bolag eller sälja kassagenererande innehav för att därefter dela ut pengarna, betraktar vi inte som sådana initiativ.

Källa: Infront