Kinnevik – Förtroendekris

Först publicerad i Stockpicker Newsletter 2097 (11 februari 2024)

CHANS | KINV B | Large Cap | 99,2 kr

För den som ändå ville addera lite spänning i form av volatila onoterade tillgångar framstod aktien som intressant i och med att den erbjöd bred exponering mot intressanta sektorteman som det annars är oerhört svårt att komma åt. De något mer försiktiga placerarna, en skara dit vi räknar in oss själva, gjorde enligt oss bäst i att avstå.

Sett med facit i hand visar sig det senast nämnda rådet ha varit bäst. Bolagets bokslut häromveckan rev inte några applåder trots ett betydligt starkare marknadssentiment än i höstas och aktien handlas i detta nu ca 20% lägre än när det senast begav sig (Newsletter 2064). Prisnivån är därmed klart mer attraktiv än vad den var då. Men om aktien framstår som intressant beror lite på vilken risk man är beredd att ta.

Tittar vi på uppgifter som publicerades i bokslutet har substansvärdet minskat till 171 kr vilket är 11% lägre än när vi ställde oss avvaktande till bolagets aktie. Trots att kursen har sjunkit är rabatten till och med något högre (42%) än vad den var senast (38%) vilket visar tydligt att marknaden inte håller med Kinnevik beträffande värderingen av de egna innehaven.

Det intressanta är att den substansvärdesänkning som bolaget valde att genomföra sammanfaller med den bästa börsperioden (Q4 2023) som aktiemarknaden (inklusive tillväxtbolagen) har haft på oerhört länge. Bolagets vd Georgi Ganev förklarar nedskrivningen som en konsekvens av översyn av bolagets interna prognoser tillsammans med krympande multiplar relativt till publika jämförelsebolag, en utgallring av mindre bolag i portföljen samt negativa valutaeffekter på 1,7 Mdkr. Givet den breda paletten av bortförklaringar är det nästan märkligt att inte nedskrivningen blev större än vad den blev.

Vid utgången av året hade investmentbolaget en nettokassa motsvarande nära 7,9 miljarder kronor vilket var nära 20% av portföljvärdet. Utöver det har man även aktier i Tele2 till ett värde av 11,5 miljarder kronor. Att vi nämner dessa båda ihop beror på styrelseordförandens senaste utspel att aktieposten kunde vara till salu. Även Vd Ganev betonade i samband med rapportpresentationen att målsättningen är att fokusera på tillväxtbolag snarare än mogna branscher. En försäljning av Tele2 skall därför inte uteslutas givet att man hittar någon som skulle vilja köpa posten (och betala bra för den).

Med 20 miljarder ”på fickan” får väl Kinnevik ses som välkapitaliserat. Under de närmaste åren planerar man nämligen investeringar på 3-5 miljarder kronor per år vilket omfattar både finansiell stötning av befintliga portföljbolag och nya investeringar. Under förutsättning att man inte säljer något av sina befintliga innehav har man minst ett par år på sig att hitta lämplig köpare för sin Tele2 post. I praktiken kan tidsfristen bli längre eftersom man tycks vara på väg ur VillageMD som man ägt sedan 2019 och där men redan fått bra utväxling på det investerade kapitalet.

Idag är bolagets största problem att marknaden misstror värderingen av den onoterade portföljen (29 miljarder). Det enklaste sättet vore förstås att sälja något av innehaven till ett värde som speglar den egna värderingen. Detta är dock lättare sagt än gjort. För det första är värden på den typen av investeringar nedpressade idag som en konsekvens av att en del av förlustbringande bolag har mer eller mindre tvingats till de villkor som de har blivit erbjudna för att få in kapital. Jämförelsevärderingar behöver således inte ses som rättmätiga och att sälja till den typen av värden vore förstås knappast ett sätt att skapa aktieägarvärde.  

För det andra har marknaden förändrats i grunden i takt som räntan har höjts kraftigt (och snabbt). Idag är det således betydligt färre aktörer som jagar i dessa jaktmarker. Räntestegringen som sådan har samtidigt medfört att kassaflöden en bit fram i tiden inte åsättas samma höga multiplar som under ”TINA epoken” då merparten av investeringarna gjordes. Det positiva i Kinneviks fall är att flertalet av portföljbolagen uppges uppvisa begynnande lönsamhet. Det torde underlätta korrekt värdering samt minska behov av ytterligare finansiering i närtid.

En sak är säker och det är att bolagets ledning måste adressera marknadens misstroendevotum på något sätt. Investeringar i styrelseledamoten Harald Mix projekt var inte det bästa sättet. Tvärtom. Att sälja Tele2-aktier vore sannolikt inte heller något som övertygar marknaden om de underliggande värdena i investmentbolagets portfölj. För vår del hade vi hellre sett att man investerade utdelningen från Tele2 i ett återköpsprogram. Det negativa med den typen av åtgärd är att den dränerar den investeringsbara kassan och därmed påskyndar eventuell avyttring av Tele2 som ju bidrar med välbehövliga kassaflöden (950 Mkr enligt den föreslagna utdelningen från teleoperatören). För 1 miljard skulle man dock kunna köpa 3-3,5% av aktiestocken.

Justerar man substansvärdet för kassan som ju lär förbrukas under 2024-2025 får dagens börsvärde bäras upp av dels aktieposten i Tele2 (11,6 miljarder) dels de egna innehaven (16,3 miljarder). För att se tydlig uppsida måste man antingen tro på ett sockrat bud på Tele2 eller ha bestämd uppfattning om att den onoterade delen av portföljen är värd minst 20 miljarder kronor. Det senare är förstås inte det lättaste för en utomstående. Antalet bolag i portföljen är dock stort och det räcker med några få fullträffar för att aktien ska framstå som köpvärd. Risken är fortfarande hög men vill man ha en exponering mot onoterade internationella bolag erbjuder läget i Kinnevik bästa möjlighet på länge. Därav som vi höjer rekommendationen till Spekulativt Köp.