Kitron - Högpresterande norskt EMS-bolag
Kontraktstillverkarna har ett lysande decennium bakom sig och det finns gott om noterade bolag i sektorn som har överavkastat börsen med bravur.
Först publicerad i Stockpicker Foreign Affairs 46
KÖP | KIT | OSLO NORGE | 34,3 NOK
Vi har tidigare kollat närmare på finska Scanfil och tyska giganten Infineon, men bara i Norden finns det närmare ett dussin EMS-bolag (Electronics Manufacturing Services) att välja mellan om man söker exponering mot sektorn (AQ, Note, Incap, Hanza m.fl.).
En av de framstående nordiska aktörerna när det kommer till elektroniktillverkning är norska Kitron. Bolaget grundades 1962 och har idag ett börsvärde på ungefär 6,5 mdr NOK. Med över 3000 anställda och 300 ingenjörer är Kitron idag Skandinaviens ledande EMS-bolag. Åtminstone enligt företagets hemsida. Norska Kitron har idag över 35 produktionslinjer utspridda i Polen, Kina, Indien, USA, Tyskland, Norge m.fl.
Kitron delar upp verksamheten utifrån sex olika kundsegment:
• Connectivity (21 % av intäkterna i Q3 2023)
• Electrification (33 %)
• Industry (25 %)
• Medical Devices (8 %)
• Defence/Aerospace (13 %)
Det finns förstås mycket likheter mellan de nordiska EMS-bolagen, även om de olika aktörerna kanske fokuserar på lite olika kundsegment . Norska Kitron har till exempel betydande intäkter från försvarsindustrin, vilket kanske främst beror på att man har ett tätt samarbete med Kongsberg Defence & Aerospace.
EMS-bolagen har överlag haft en väldigt gynnsam utveckling på börsen. Detsamma gäller även Kitron, vars aktie är upp över 300 % de senaste fem åren, vilket är något högre än AQ:s avkastning under samma tidsperiod men lägre än Notes (700 %). Kursutvecklingen i Kitron var stark framtill sommaren i år, men är ned cirka 30 % från årshögsta.
Egentligen hela sektorn handlades ned under sommaren och hösten, men har återhämtat sig något under den senaste tidens rally. Det är alltid svårt att sätta fingret på varför marknaden väljer att handla ned en hel sektor, men mycket grundar sig säkerligen i en rädsla för att de marginaler och tillväxttal som bolagen visar idag är ohållbara. Ett antal kontraktstillverkare har även varit inne på att de sett en vikande efterfrågan hos vissa kundsegment. Komponentbristen verkar heller inte vara så svår som tidigare, vilket gör att kunderna är bekväma i att återgå till ett normalare beställningsmönster och dra ned lagernivåerna. De senaste åren har många av EMS-bolagen även haft ett högt kapacitetsutnyttjande och det är nog vettigt att ställa sig frågan om dessa marginaler är hållbara på sikt.
Över 10 mdr NOK i omsättning år 2027 samt en EBIT-marginal och ROOC norr om 8 % resp. 25 % löd målsättningen vid kapitalmarknadsdagen för ganska precis ett år sedan. Hittills i år ligger marginalen på 9,1 %, det vill säga över marginalmålet på 8 %, och intäkterna i år väntas uppgå till närmare 9 mdr NOK. Med det sagt skulle det inte vara helt överraskande om vi får se nya långsiktiga finansiella målsättningar vid kapitalmarknadsdagen nu på onsdag (13 december).
Kitron har tidigare haft norska kronor som sin redovisningsvaluta, men valde nyligen att övergå till euro för att det bättre återspeglar verksamheten. Det är säkert ett vettigt beslut, men gör det förstås lite svårare att hålla koll på siffrorna under en övergångsperiod.
År 2023 spår Kitron en omsättning på 750 – 800 MEUR samt ett EBIT om 65 – 75 MEUR (midpoint 9 %). Ser vi till prestationerna under de första nio månaderna av året, låter det fullt rimligt och vi väljer att lägga oss inom detta intervall i våra estimat. P/E-talet landar då på drygt 11x och EV/EBIT snäppet lägre.
Efter förvärvet av den danska EMS-aktören BB Electronics i slutet av 2021 var nettoskulden något hög för vår smak, men idag är situationen en annan. Den 30 september hade Kitron en räntebärande nettoskuld på 142 MEUR, vilket ger net debt/ EBITDA på 1,7x.
För att förenkla vårt arbete (och kanske även deras egna) redovisar Kitron ”Forward Demand” för kommande 6- och 12 månader (R12 och R6). Dessa nyckeltal redovisar företaget separat för alla segment och tanken är att det ska ge en fingervisning om vad man planerar att fakturera kommande 6- och 12 månader. Framgent ser efterfrågan lovande ut inom elektrifierings- och försvarssektorn, medan övriga segment är något svalare.
R06 (där visibiliteten är bättre än för R12) visar på en tillväxt på 10 % på årsbasis, vilket får anses vara klart godkänt. R12 visar o sin sida en årlig tillväxt på cirka 5 %. Per den 30.9 i år var orderboken även cirka 10% större än vid samma tid året innan.
Det är svårt att inte bli tilltalad av den fina historiken och den attraktiva värderingen i detta fall. De senaste tio åren har Kitron haft en årlig vinst- och omsättningstillväxt på 50 % resp. 18 %. Det berättar något om vilken marginalresa bolaget har gjort.
Vår kvalificerade gissning är att Kitron kan omsätta runt 830 MEUR i nästa år och att EBIT-marginalen är något sämre än i år. P/E-talet blir då marginellt högre än på årets vinstprognos, men är fortfarande klart lägre än snittet på över 15x de senaste 10 åren. Trots att aktien är upp 13 % bara den senaste månaden finner vi därför aktien köpvärd och sätter riktkursen till 42 NOK på ettårssikt. Vi följer noga med hur marginalen utvecklas samt vad som sägs på kapitalmarknadsdagen nu på onsdag.
